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2014/9/12 9:09:00 來源：第一財經日報
東方富海合伙人梅健今年有一個明顯的感覺，在2010年碰到做投資的同行，大家都在說自己是搞PE、搞IPO的，但現(xiàn)在大家說得最多的卻稱自己是搞并購的。“從目前的市場表現(xiàn)來講，今年的并購是非常熱的。”梅健說。
在這股并購熱潮中，上市公司在股權投資市場中的積極踴躍已有目共睹，成為了帶動并購投資的中堅力量。
根據(jù)中華股權投資協(xié)會公共政策與研究總監(jiān)國立波提供的數(shù)據(jù)，截至今年6月30日，已有112家上市公司與104家PE合作成立了產業(yè)并購基金。
然而，君盛投資高級合伙人黃宇日前表示：“所謂的跟上市公司合作推出這個東西，只是一個很漂亮的比喻，很完美的一個謊言，但其實是很難存在的。”
現(xiàn)在上市公司和PE/VC的結合是一個過渡性的趨勢。“從過去中國的PE做Pre-IPO，到現(xiàn)在跟上市公司一起合作做并購，最終PE會直接參與到并購中，發(fā)展成控股性的并購基金。”
“PE+上市公司”=雙贏？
近年來，由于股權投資行業(yè)進入深度調整期，募投退環(huán)節(jié)均表現(xiàn)不佳，在此背景下，PE聯(lián)手上市公司成立并購基金的優(yōu)勢愈加突顯。
據(jù)清科研究中心分析師張琦介紹，“PE+上市公司”的主要模式是由PE作為并購基金GP，出資范圍一般為1%~10%；上市公司既可部分出資又可負責除GP出資以外的全部出資，在部分出資情況下，剩余資金由PE對外募集。
張琦提到，這類并購基金完整的業(yè)務模式涉及兩次收購，即控制權由原始股東轉移給并購基金為第一次收購，控制權由并購基金轉移給上市公司為第二次收購。
一家總部位于北京的人民幣基金內部人士私下告訴記者，在沒有項目資源的情況下募集一只并購基金有一定的難度。另一方面，很多投資人擔心一旦把十幾億元的資金放在賬上，設定投資周期，如果找不到合適的投資標的，會有一定的投資壓力，最后就容易導致好的、不好的項目都會投。
而上述模式無疑解決了這些問題。“在該模式下，上市公司可以提前鎖定并購目標，并利用充足時間了解標的公司，以減少未來并購時信息不對稱的風險。而PE也提前鎖定了退出渠道，提高了投資的安全邊界和流動性，同時還能分享上市公司重組整合收益。”張琦說。
但也有投資人不認同這種看似雙贏的合作。黃宇談到，雖然上市公司與PE的合作從基金層面來講，PE機構可以使用到上市公司的一些專業(yè)資源，而上市公司也可以從基金當中選到一個合適的項目作為未來的并購和發(fā)展?jié)摿Φ臇|西。
但是他直言，他不希望一個基金是附屬于某個上市公司的，因為基金本身是一個相對獨立的實體。黃宇舉例道，如果這個合作的并購基金投了10個項目，從投資機構的角度來講，若出現(xiàn)了不好的項目，機構一定希望盡可能把不好的項目排除在外，而從上市公司角度來講，不好的項目它還會收購嗎？肯定不可能。它一定是收購好的，對企業(yè)價值有增長的項目。從這個角度來看，這其中本身就存在著悖論。
有著相類似看法的深創(chuàng)投董事劉波坦言，深創(chuàng)投雖然已和兩家上市公司合作成立了并購基金，但實際運作起來還是有一定的困難。“雖然上市公司跟我們合作成立并購基金，但它沒有承諾投資的項目一定全部并購，并且整個管理由一方的管理變成雙方的管理，真正實際運作起來還是有一些問題的。”
據(jù)梅健透露，現(xiàn)在東方富海在并購方面的運作模式是把上市公司作為一個合作伙伴，而沒有跟上市公司直接形成并購基金。“我們不愿意成為一個上市公司的投資部，也不愿意上市公司的策略影響了我們對整個產業(yè)整合的計劃或者安排。”他直言，“我們認為，未來能夠持續(xù)發(fā)展的并購基金不一定需要選擇跟上市公司來合作。”
“討巧”的做法
一位不愿透露姓名的投資人告訴記者，“PE+上市公司”的組合現(xiàn)在已經成為投資圈的一種時髦，通過PE打前站、上市公司做后盾的方式，投資、停牌、并購、退出，借助一二級市場聯(lián)動來完成一連串的資本運作。
但上述人士透露，這種資本運作的方式更多的并不是與上市公司合作成立并購基金，而是取道另一種討巧的合作方式。
“據(jù)我所知，有不少PE會先期在二級市場買入上市公司股票，然后幫助上市公司尋找并購標的，或是助其完成擬收購的項目，一旦上市公司完成并購，通過利好消息刺激股價上漲，PE就能輕易實現(xiàn)持有股票的增值，之后伺機退出獲取回報。”上述人士說，“這種做法較之前一種合作成立并購基金的方法而言，沒有募集并購基金的壓力，也可以解決基金的投資項目出路不確定的問題。”
上述人士表示，該模式下PE可以在前期采取PIPE的方式（PIPE是私募基金、共同基金或者其他的合格投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份，以擴大公司資本的一種投資方式）入股上市公司。
上述總部位于北京的人民幣基金內部人士向記者表示，他所在的機構現(xiàn)在就是按照上述模式來操作與上市公司的投資合作。
“組建一支并購基金往往對資金的體量要求很大，且對投資人員的專業(yè)化程度要求高，實際持有的周期又過長，投資收益不確定。”他坦言，“我們現(xiàn)在的做法是先儲備一些合適的并購標的，再去與上市公司商談具體的入股事宜，在他們認可這個并購標的后，我們才會入股上市公司，繼而幫助其完成標的公司的并購，而借助并購概念往往很容易提升股價。”
這一舉動或多或少迎合了上市公司的需求。“現(xiàn)階段不少上市公司內生增長乏力，估值較低，股價表現(xiàn)不佳，它們就會通過并購熱點行業(yè)公司來擴展股票概念，推動二級市場股價。”上述不愿透露姓名的投資人稱，“去年有的上市公司一年的股價翻了10倍，就是不斷地做并購得來的。”
梅健直言也看到了這一現(xiàn)象。但他表示，雖然從去年到現(xiàn)在看到很多市場上的并購，但有些機構在其中只是借并購炒一把股票，提升公司的市值。
“并購的失敗率很高，實際有一半的失敗是在并購之后，也就是花了錢沒有達到并購的效果，我個人認為，有些機構在資源整合和價值提升這一部分是做得不夠的。我覺得還是要有產業(yè)方面的一些準備，并購不是炒一把股票就走，這種做法是難以持續(xù)的。”梅健說。
