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作者 | 吳小亮 上海澄明則正律師事務所管理合伙人
來源 | 財新網站
在細讀科創(chuàng)板相關制度征求意見稿之后，憂喜交加：喜的是科創(chuàng)板作為中國資本市場改革的試驗田，擔負著尊重市場規(guī)律，強化市場約束的重任，改革邁出了實質一步；憂的是對照征求意見稿的要求，有多少科創(chuàng)企業(yè)能夠符合這樣的高標準定位？科創(chuàng)板如何能以制度優(yōu)勢、市場優(yōu)勢，吸引到有發(fā)展?jié)摿Φ目苿?chuàng)好企業(yè)上市？
伴隨著相關制度征求意見接近尾聲，科創(chuàng)板如期開板指日可待。吸引高科技企業(yè)，特別是之前難以滿足境內上市審核要求的科創(chuàng)企業(yè)，是科創(chuàng)板設立的初衷之一。有發(fā)展?jié)摿Φ暮闷髽I(yè)無疑是稀缺資源，全球主要股票交易市場對優(yōu)質上市公司資源的激烈爭奪，從未停歇。科創(chuàng)板的推出，終于讓上海證券交易所也躋身這一全球競爭之中。但中國資本市場這次是否真的能以真正市場化的主動姿態(tài)來擁抱新經濟，還需拭目以待。
無論是中小企業(yè)還是獨角獸、巨無霸，踏向資本市場的第一道題目就是上市地的選擇。以筆者從業(yè)多年的經驗，企業(yè)對上市地的選擇可以概括為三個因素：市場、發(fā)展、執(zhí)行。
市場因素包括對資本市場的深度、流動性、規(guī)模等諸多考量。中國資本市場推出科創(chuàng)板，一定程度上與爭奪優(yōu)秀上市資源的競爭者們站在了同一起跑線上，但“路漫漫其修遠”， 成熟發(fā)達的資本市場無法一蹴而就，而終需漸進發(fā)展。因此，應客觀估計到，目前中國資本市場欠缺的成熟投資者、機構投資者的投資者基礎，在短期內無法顯著改善，這不是靠創(chuàng)業(yè)板設置投資者50萬資產的門檻、將詢價對象設定為專業(yè)機構投資者，或是強行規(guī)定券商必須參與配售這些規(guī)則就可以做到的。
所謂發(fā)展因素，對上市公司而言，是上市后是否還能得到資本市場對其發(fā)展的持續(xù)支持，主要體現(xiàn)在上市后的持續(xù)融資，也體現(xiàn)在并購重組的監(jiān)管政策。A股市場再融資及并購重組長期受審核周期長、市場化程度低、投資者退出難度高三方面問題的困擾。此番科創(chuàng)板征求意見稿顯示，將從IPO到再融資、并購重組都將實施注冊制，來解決過去審核周期過長的問題，其成效如何，還有待相關實施細則落地后的進一步觀察。應該認識到，中國資本市場再融資及重組市場化程度低、投資退出難度高等問題，其實質在于A股市場股票供給長期不平衡而引起的市場化機能受限，最終表現(xiàn)為“一管就死、一放就亂”的兩難境地。因此，科創(chuàng)板通過制度建設，勢必可以帶來審核效率的提升，但其在持續(xù)融資及并購重組等方面，則需要更長的時間，待形成更為成熟的市場后，方能得以解決。
相較于市場因素、發(fā)展因素，執(zhí)行因素在現(xiàn)階段尤為重要。
執(zhí)行因素是指操作層面對企業(yè)是否友好，是否足夠市場化，能否適應并滿足企業(yè)的正當要求?？苿?chuàng)板既然已經決心放下身段擁抱科創(chuàng)企業(yè)，那就應該切實在執(zhí)行環(huán)節(jié)將注冊制對于科技企業(yè)的吸引力一一落地，轉換自如，增減有據(jù)，收放適度，才能留得住科創(chuàng)企業(yè)中各個賽道里的英雄豪杰。具體而言，在科創(chuàng)板征求意見稿落地后，包括具體審核指引、格式準則、信息披露指引等配套制度還需要落實好以下幾個基本問題。
一、“審什么”與“披露什么”
在細讀科創(chuàng)板相關制度征求意見稿之后，可以說憂喜交加。喜是因為科創(chuàng)板作為中國資本市場改革的試驗田，擔負著尊重市場規(guī)律，強化市場約束的重任，改革邁出了實質一步；憂則是翻到征求意見稿之注冊管理辦法總則第三條：“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，應當符合科創(chuàng)板的定位……科技創(chuàng)新能力突發(fā)、主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性”， 又有多少科創(chuàng)企業(yè)能夠符合這樣高標準的定位？而誰又能擁有一雙火眼金晴能發(fā)掘出、判斷出這樣的企業(yè)？
根據(jù)征求意見稿，科創(chuàng)板上市實行注冊制，但注冊制不意味著交易所不審核就可以備案注冊。交易所具體“審什么”，征求意見稿列示了包括五套市值指標在內財務指標以及主體資格、規(guī)范性、穩(wěn)定性、獨立性、合規(guī)性等上市基本條件。問題在于，審核的尺度到底應該如何把握。
以合規(guī)性舉例而言，在過往A股保薦制之下，發(fā)行人的合規(guī)性一直是審核重點，在實踐中更是對不合規(guī)事項幾乎零容忍，并且高度依賴主管機關的合規(guī)意見函，這種作法在科創(chuàng)板應當盡量避免。所謂建立以信息披露為中心的發(fā)審注冊制，就應當以信息披露的充分性為原則，將規(guī)范性對于上市公司的影響，主要交給中介機構尤其是保薦機構去判斷。除非構成“不適合上市”的極端情況，交易所對合規(guī)性不做實質判斷。
而信息披露究竟應該披露什么內容，成為重中之重。征求意見稿之審核規(guī)則第26條規(guī)定，“充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必須的信息”。了解境外上市招股書撰寫過程的都知道，風險因素章節(jié)一般都會花費保薦人和律師大量的時間去推敲和斟酌，原因何在？因為小小的一條風險因素的披露，可以保護發(fā)行人和中介機構免受集團訴訟或者監(jiān)管處罰之苦；同時，嚴格死板的驗證環(huán)節(jié)，也可以保證招股書的“真實、準確、完整”。這些一定程度上都值得科創(chuàng)板借鑒。
二、“怎么審”與“怎么披露”
“怎么審”，既包括上市申請審批程序、周期，也包括審核原則。征求意見稿對于審批程序以及不超過6個月的審核周期的規(guī)定，是完全符合市場預期的。同時，征求意見稿之審核規(guī)則第30條亦概括規(guī)定了“充分性、一致性、可理解性”的審核原則。在境外上市中，有時大家會把寫招股書的過程說成是寫故事，當然應該是有事實和數(shù)據(jù)支持的可以被投資人理解的故事，這和科創(chuàng)板要求的原則基本是一致的。秉承這三個原則既是公司的目標，也是投資人的希望。交易所在未來個案的審核過程中能否謹遵前述三點審核原則，做到“不逾矩”？
“怎么披露”，既包括上市申請文件的信息披露，也包括上市后的持續(xù)信息披露，總體而言，科創(chuàng)板信息披露貫穿的原則為“真實、準確、完整”，同時在持續(xù)信息披露中亦強調了“及時、公平”。明確原則之后，上交所后續(xù)出臺的信息披露指引亦非常重要。市場期待能夠看到，相較于目前主板多達99項的披露格式指引，科創(chuàng)板的相關格式指引能否大幅縮減，讓企業(yè)自行去做重要性判斷，而交易所的職責，應清晰地界定為督促信息披露義務人基于現(xiàn)有規(guī)則，及時、準確、有效地進行信息披露即可。
三、“管什么”與“怎么管”
征求意見稿對交易所的監(jiān)管職責做出了規(guī)定：“交易所應當履行一線監(jiān)管職責，加強信息披露與二級市場交易監(jiān)管聯(lián)動，加大現(xiàn)場檢查力度，強化監(jiān)管問詢，切實防范和打擊內幕交易與操縱市場行為，督促科創(chuàng)公司提高信息披露質量?！倍潭桃痪湓瓌t的概括規(guī)定，既有“管什么”也有“怎么管”。
注冊制堅持信息披露為中心的最終目的，就是通過充分的信息披露，將企業(yè)信息反饋給市場，以此來保證市場的有效性。因此，注冊制監(jiān)管的核心，就在于保證信息披露的有效性；而注冊制監(jiān)管邊界，理應嚴格限制在不干預市場判斷上。例如，在交易所股價異動監(jiān)管中，應側重公司對引起股價異動披露的監(jiān)管，而不鼓勵采用股票連板后特停的方式，來干預二級市場判斷。
更進一步，鑒于上交所承擔著實施監(jiān)管措施、紀律處分的自律監(jiān)管職能，上交所科創(chuàng)板監(jiān)管措施應著眼于監(jiān)管措施的程序合法性與完備性，以及程序的公開透明。
四、創(chuàng)新與保守
目前看來，科創(chuàng)板推出的創(chuàng)新制度是全方位的，例如為紅籌、VIE和CDR預留了空間；員工持股可參與配售；表決權差異安排等，這些舉措都深得市場好評，但在科技企業(yè)最關心的若干問題上還是略顯保守。
以期權計劃為例，鑒于征求意見稿在上市條件中強調了“股權清晰穩(wěn)定”，那么是否意味企業(yè)在科創(chuàng)板首發(fā)時不能保留未行權的股權激勵方案？結合科創(chuàng)板公司實際情況，在IPO完成前實施股權激勵行權，往往遠離公司實施期權方案、分步激勵員工的初衷。從我們的經驗看，期權方案幾乎是科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的重中之重，為了滿足審核要求的提前行權，無形中也給企業(yè)帶來了巨大的負擔以及不確定性。而存在未完全行權的股票期權方案的科創(chuàng)板公司，并不必然構成股權不清晰，完全可以通過在招股說明書中信息披露以及每期行權充分信息披露來解決這一問題。
再以紅籌企業(yè)回歸為例，一來按照現(xiàn)有財務/市值指標，能滿足要求的企業(yè)不多；二來對于投資者保護水平不低于境內法規(guī)及中國證監(jiān)會規(guī)定的原則性要求，足以讓企業(yè)望而卻步。
金融是國家重要的核心競爭力，建設一個有國際競爭力的資本市場，一個“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，必須進一步將規(guī)則嚴謹化，保持政策的連續(xù)性、減少行政性的窗口指導，還市場以活力與動力。這樣企業(yè)在執(zhí)行上市計劃時，才能眼中有規(guī)則，心中有底氣，抬頭有希望，才會欣然將上市目的地定位于科創(chuàng)板。
