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文章來(lái)源：民生證券
9月14日，民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友，帶領(lǐng)新三板研究團(tuán)隊(duì)發(fā)表最新研報(bào)——《新三板分層的時(shí)機(jī)選擇和路徑探究》，新三板TMT分析師認(rèn)為：市場(chǎng)需要少點(diǎn)浮躁的聲音，多點(diǎn)理性客觀的建言，希望這篇研報(bào)能給大家?guī)?lái)一點(diǎn)啟發(fā)。
一、核心觀點(diǎn)
1、分層制度影響新三板中長(zhǎng)期穩(wěn)定
分層對(duì)于新三板本身而言具有多重意義。第一，有利于新三板的長(zhǎng)期穩(wěn)定；第二，打造明星效應(yīng)，孵化更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)；第三，平衡投融資雙方的決策成本；第四，降低監(jiān)管成本；第五，為競(jìng)價(jià)交易、轉(zhuǎn)板制度打下基礎(chǔ)。此外，分層可能會(huì)造成掛牌公司分化加劇。
2、分層時(shí)機(jī)選擇：內(nèi)生條件具備，外生條件尚待東風(fēng)
從當(dāng)前日均掛牌公司數(shù)量來(lái)看，企業(yè)掛牌需求也保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，新三板分層的內(nèi)生性因素已經(jīng)具備。我們預(yù)計(jì)，新三板分層時(shí)機(jī)應(yīng)該在A股市場(chǎng)企穩(wěn)回升、市場(chǎng)信心進(jìn)一步鞏固時(shí)擇機(jī)推出。此外，新三板分層或?qū)⒖紤]A股市場(chǎng)重啟IPO的因素。
3、分層標(biāo)準(zhǔn)探討
新三板接下來(lái)的分層有可能以信息披露為導(dǎo)向，從掛牌公司股東人數(shù)、做市商數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模三個(gè)因素出發(fā)，在現(xiàn)有的市場(chǎng)上劃出基礎(chǔ)層和優(yōu)選層，其中基礎(chǔ)層維持當(dāng)前掛牌要求標(biāo)準(zhǔn)，而優(yōu)選層則在信息披露、股東人數(shù)、做市商數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模方面有更高的要求。
二、具體報(bào)告
（一）分層制度影響新三板中長(zhǎng)期穩(wěn)定
1、打造明星效應(yīng)，孵化更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)
新三板在未分層前，是一個(gè)整體，所以企業(yè)面臨的掛牌成本是一致的。若有了新三板的內(nèi)部分層，則已經(jīng)發(fā)展較為成熟的企業(yè)可以直接掛牌在較高的層級(jí)上，從而減少了時(shí)間成本，更容易實(shí)現(xiàn)和主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的對(duì)接。而在發(fā)展初期的企業(yè)，則可以選擇在門(mén)檻較低的層級(jí)上掛牌，承擔(dān)較少的成本，逐漸發(fā)展壯大再轉(zhuǎn)到上一層級(jí)。如此一來(lái)，對(duì)不同發(fā)展階段的企業(yè)分而治之，能夠打造明星效應(yīng)，孵化更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
2、平衡投融資雙方的決策成本
經(jīng)過(guò)分層后，不同發(fā)展階段的企業(yè)都進(jìn)入不同的層級(jí)，一方面使得信息不對(duì)稱(chēng)情況得以平衡；另一方面可以使投資者更容易在自己感興趣的層次找到合意的投資標(biāo)的，進(jìn)行估值時(shí)也有更可靠的參照體系，降低投資決策成本。
3、降低監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管成本
在進(jìn)行有效分層后，監(jiān)管部門(mén)可以根據(jù)層級(jí)的特點(diǎn)，因地制宜，有效地制定“量身定做”的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，尤其是信息披露標(biāo)準(zhǔn)，從而做到分類(lèi)監(jiān)管，有的放矢。
4、競(jìng)價(jià)交易、轉(zhuǎn)板制度的基礎(chǔ)
從當(dāng)前監(jiān)管層的表態(tài)來(lái)看，競(jìng)價(jià)交易乃至轉(zhuǎn)板都需要在質(zhì)地較高、流動(dòng)性較好的層級(jí)上推出，所以分層是這些制度安排的前端，也是讓新三板發(fā)展壯大的一個(gè)重要的制度安排。
（二）分層時(shí)機(jī)選擇：內(nèi)生條件具備，外生條件尚待東風(fēng)
1、分層的內(nèi)生條件已經(jīng)具備
在一系列政策的傾斜下，新三板發(fā)展也駛?cè)肓?ldquo;超車(chē)道”，從當(dāng)前新三板每天平均新增掛牌公司15家左右的發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，今年新三板掛牌公司突破4000家是“板上釘釘”的事。目前新三板已經(jīng)推出了做市交易，且三板做市和三板成指兩大指數(shù)已經(jīng)運(yùn)營(yíng)了近7個(gè)月的時(shí)間，目前分層的交易技術(shù)已經(jīng)具備，企業(yè)掛牌數(shù)量也早已超過(guò)納斯達(dá)克第一次分層時(shí)的數(shù)量，從當(dāng)前日均掛牌公司數(shù)量來(lái)看，企業(yè)掛牌需求也保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，分層的內(nèi)生性因素已經(jīng)具備。
2、分層可能加劇分化， A股企穩(wěn)是重要條件
在目前新三板二級(jí)市場(chǎng)成交低迷的情況下，分層制度推出有可能加劇股票分化。比如可能會(huì)造成不同層級(jí)中企業(yè)分化加劇，馬太效應(yīng)等。除了內(nèi)生性因素，政策窗口期是重要的外生性因素。一般而言，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定是監(jiān)管層的核心宗旨，一項(xiàng)重大政策的推出及實(shí)施需要穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，此外，還需要該項(xiàng)政策推出后對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性影響達(dá)到最小，從而實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。
在我國(guó)，新三板市場(chǎng)運(yùn)行直接受到A股市場(chǎng)的影響。我們預(yù)計(jì)，新三板分層時(shí)機(jī)應(yīng)該在A股市場(chǎng)企穩(wěn)回升、市場(chǎng)信心進(jìn)一步鞏固時(shí)擇機(jī)推出。目前，新三板暫時(shí)不具備IPO功能，而A股受股災(zāi)影響也暫停了IPO。而按照前文的分析，新三板分層需要考慮IPO的功能啟動(dòng)，我們預(yù)計(jì)，新三板分層或?qū)⒖紤]A股市場(chǎng)重啟IPO的因素。
（三）分層路徑選擇：分步推進(jìn)，漸進(jìn)改革
1、納斯達(dá)克兩次分層的啟示
1971-1982年，納斯達(dá)克只有一個(gè)整體的市場(chǎng)，而做市商制度大大提高了納斯達(dá)克市場(chǎng)的流動(dòng)性，使得掛牌上市公司數(shù)量開(kāi)始增加，為其分層奠定了基礎(chǔ)，在這個(gè)階段，NASDAQ只是一個(gè)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，不提供交易系統(tǒng)。
納斯達(dá)克于1982年、2006年進(jìn)行分層制度的變革。先分兩層，再過(guò)渡到三層。1982年，納斯達(dá)克引入90秒內(nèi)報(bào)告成交量的全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)，第一次分為全國(guó)市場(chǎng)（National Market）和小型資本市場(chǎng)（Small Cap Market）。到了2006年，納斯達(dá)克注冊(cè)為全國(guó)性證券交易所，在兩層的基礎(chǔ)上增加了一個(gè)層次，并重新規(guī)劃為當(dāng)今納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（Global Selection market）、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)(Global market)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)(Capital market)三個(gè)層次的格局。
通過(guò)上述分析，我們可以看到影響納斯達(dá)克分層的因素主要分為技術(shù)進(jìn)步、掛牌需求和監(jiān)管升級(jí)等三個(gè)方面，高新技術(shù)的發(fā)展讓交易系統(tǒng)高頻程序化交易變?yōu)榭赡?，而同時(shí)又早就了大量的高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)的融資需求在納斯達(dá)克“高科技企業(yè)孵化器”的天然背景下又得到了很好的滿(mǎn)足。另外，在做市商做市交易中出現(xiàn)的違規(guī)行為，又促成了監(jiān)管層對(duì)納斯達(dá)克新的監(jiān)管要求，從交易制度層面又影響到納斯達(dá)克的分層，所以納斯達(dá)克市場(chǎng)的分層時(shí)機(jī)主要是自下而上的內(nèi)生性的，包括交易技術(shù)的革新和企業(yè)掛牌需求的增長(zhǎng)，而外生性的時(shí)機(jī)則是監(jiān)管政策的變化。
2、新三板分層路徑猜想：從兩層逐步過(guò)渡到三層
分層的宗旨是讓掛牌公司形成階梯狀分布，并打通上下的流動(dòng)性。
股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎此前在接受媒體采訪時(shí)透露，“我們想搞一個(gè)優(yōu)選的板塊，主要以做市為主，通過(guò)做市把投資者分散下來(lái)達(dá)到200以上，為將來(lái)進(jìn)一步發(fā)展打好基礎(chǔ)。只有在投資者比較多的情況下，才可能進(jìn)一步推出連續(xù)競(jìng)價(jià)的板塊。”
這樣看來(lái)，新三板的分層目標(biāo)應(yīng)該是三層，依次為競(jìng)價(jià)層——連續(xù)競(jìng)價(jià)的板塊、優(yōu)選層——以做市為主、基礎(chǔ)層——交易最不活躍的。單層現(xiàn)行情況來(lái)看，先分層兩層后，待時(shí)機(jī)成熟，在優(yōu)選層中再分一層競(jìng)價(jià)交易的是比較可行的方案。
（四）分層標(biāo)準(zhǔn)探討
1、主要成熟市場(chǎng)的分層現(xiàn)狀
目前交易所內(nèi)部分層是普遍做法。層次數(shù)量上，較少的有紐交所，分為2層，而東交所則分為6層，納斯達(dá)克、法蘭克福交易所、倫交所和巴西圣保羅交易所的內(nèi)部層次則基于3-4層之間。而美國(guó)OTCBB、英國(guó)AIM、韓國(guó)K-OTC Market、臺(tái)灣興柜市場(chǎng)、香港創(chuàng)業(yè)板則沒(méi)有分層。
2、世界主要成熟市場(chǎng)分層標(biāo)準(zhǔn)歸納
通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，分層標(biāo)準(zhǔn)主要趨向于以下三個(gè)方面：
第一，信息披露制度。除了不分層的單一市場(chǎng)外，對(duì)于信息披露有層次分明的要求的市場(chǎng)，主要集中在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)和OTC粉單市場(chǎng)。和所分層次相對(duì)應(yīng)，信息披露的要求按照非常嚴(yán)格——嚴(yán)格——寬松——無(wú)要求這樣的趨勢(shì)而變化。層次越高，對(duì)應(yīng)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)就越嚴(yán)格，層次月底，對(duì)應(yīng)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)就越寬松，乃至無(wú)信息披露要求。
第二，公司本身“質(zhì)地”，主要是公司的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)比較分析可見(jiàn)，幾乎所有有分層市場(chǎng)對(duì)于公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量有不同的要求。和信息披露的要求類(lèi)似，世界成熟市場(chǎng)上也是按照不同層次對(duì)應(yīng)不同公司的做法由上至下進(jìn)行排序。層次越高，意味著公司的財(cái)務(wù)水平越高，需要掛牌公司的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)越高，反之亦然。如果已經(jīng)掛牌的企業(yè)不能達(dá)到維持標(biāo)準(zhǔn)，那么會(huì)被降至較低板塊或者退出市場(chǎng)，這是在較為成熟的市場(chǎng)中通常采用的做法。
第三，公司治理程度，主要集中在掛牌公司流動(dòng)性、股東人數(shù)等方面，這一點(diǎn)在納斯達(dá)克市場(chǎng)表現(xiàn)得非常明顯。
此外值得一提的是，日本綠單市場(chǎng)的分層標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)的是掛牌公司的性質(zhì)。如公司屬于新興產(chǎn)業(yè)、具有成長(zhǎng)潛力則劃歸到新興產(chǎn)業(yè)板，公司有優(yōu)先股和各種投資信托等性質(zhì)，則劃歸到投資信托/特殊目的公司（SPV）板，在鳳凰板掛牌的是已經(jīng)從主板退市的公司。
3、新三板可能的分層依據(jù)
分層的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)質(zhì)上和掛牌標(biāo)準(zhǔn)有著天然的聯(lián)系。目前新三板掛牌為備案制，對(duì)于擬掛牌公司無(wú)資產(chǎn)、股本、實(shí)際控制人、董事及管理層等均無(wú)限制。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)多次提出“研究建立尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度”，而新三板作為比創(chuàng)業(yè)板更底層的市場(chǎng)，此后應(yīng)不會(huì)把盈利狀況作為掛牌的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。所以，掛牌公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利狀況或許不會(huì)成為分層的標(biāo)準(zhǔn)。
在今年5月份下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，并沒(méi)有對(duì)新三板分層有直接的規(guī)定，但是其中在劃分監(jiān)管職責(zé)的部分中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)“指導(dǎo)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)掛牌公司特點(diǎn)制定差異化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)”，這句話(huà)實(shí)際上從側(cè)面反映出新三板今后分層的標(biāo)準(zhǔn)之一，可能就是依據(jù)掛牌公司特點(diǎn)而制定差異化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。也就是說(shuō)，信息披露標(biāo)準(zhǔn)將成為分層的一個(gè)依據(jù)。
鄧映翎此前也曾透露新三板分層設(shè)計(jì)思路，其指出新三板的分層設(shè)計(jì)思路核心就是提供流動(dòng)性。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是為中小微成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)性企業(yè)服務(wù)。而優(yōu)選板當(dāng)中是比較成熟的企業(yè)，在優(yōu)選板當(dāng)中的企業(yè)品質(zhì)比較高，流動(dòng)性更強(qiáng)。根據(jù)鄧映翎上述說(shuō)法，新三板分層的標(biāo)準(zhǔn)除了流動(dòng)性之外，還有投資者人數(shù)。
如何留住培育起來(lái)的優(yōu)秀企業(yè)是新三板目前分層同樣需要考慮的問(wèn)題，沒(méi)有IPO功能，中小企業(yè)在此孵化成功后還是極有可能轉(zhuǎn)到場(chǎng)內(nèi)A股進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行。所以新三板有望在以后啟動(dòng)IPO功能，而這項(xiàng)功能可能會(huì)在優(yōu)選層中得以實(shí)現(xiàn)。
4、新三板可能的分層標(biāo)準(zhǔn)
綜上所述，新三板接下來(lái)的分層有可能以信息披露為導(dǎo)向，從掛牌公司股東人數(shù)、做市商數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模三個(gè)因素出發(fā)，在現(xiàn)有的市場(chǎng)上劃出基礎(chǔ)層和優(yōu)選層，其中基礎(chǔ)層維持當(dāng)前掛牌要求標(biāo)準(zhǔn)，而優(yōu)選層則在信息披露、股東人數(shù)、做市商數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模方面有更高的要求。
（ 文章選自民生證券經(jīng)整理發(fā)布）
