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來源：世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
5月14日，中國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修改后的《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，并自2009年6月14日起施行。創(chuàng)業(yè)板的到來日益臨近。同時(shí)，主板市場IPO重啟的時(shí)間也一直被市場所關(guān)注。
不過，無論是創(chuàng)業(yè)板成行還是主板重啟IPO，在這之前進(jìn)行發(fā)行制度的改進(jìn)已經(jīng)是市場達(dá)成的共識(shí)，至于如何改進(jìn)雖未塵埃落定，但不管怎樣，“市場化的改革方向是確定無疑的”。某外資投行的一位人士稱。
IPO定價(jià)完全由投行決定
“市場化”無疑成了此次發(fā)行制度改革討論中出現(xiàn)頻率最高的詞匯，也是中國股票市場一直所追逐的目標(biāo)。
到目前為止，我國股票發(fā)行制度大致上經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段為從1990年開始到2000年，采取的是行政審批制；第二個(gè)階段是核準(zhǔn)制，公司上市由券商進(jìn)行輔導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核；第三個(gè)階段是我國開始推行的保薦人制度。
這三個(gè)階段體現(xiàn)了中國股票市場發(fā)行制度逐步市場化的歷程。不過，市場化改革在現(xiàn)在又遇到了瓶頸。
“雖然此前的IPO過程中，股票定價(jià)都是以詢價(jià)的方式定下來的，但是，最終的決定權(quán)卻仍在監(jiān)管層手里。”上述外資投行的人士說。
“監(jiān)管層對新股定價(jià)可以通過兩個(gè)渠道來進(jìn)行干預(yù)，其一是市盈率，其二是募集資金總額。”北京某投行的上述保薦人稱，在市場好的時(shí)候，監(jiān)管層一般要求新股的發(fā)行市盈率不能超過30倍，市場不好的時(shí)候，新股的市盈率一般不能超過20倍。
不過，市場“好”與“不好”卻是一個(gè)非常主觀的問題。“這就需要投行自己靠經(jīng)驗(yàn)來掌握，比如，2007年的那次牛市就屬于市場好的情形。”北京某投行的上述保薦人稱。
另一方面，“管理層一般要求擬上市公司的募集資金總額不能超過其擬投資項(xiàng)目資金需求的120%，即便遇到非常好的擬上市公司，市場需求非常熱烈，這條紅線也不能跨越。”北京某投行的上述保薦人稱，通過上述兩個(gè)辦法，監(jiān)管層就可以控制新股定價(jià)。
對于未來的改革取向，上述外資投行人士則表示，本次發(fā)行制度改革或?qū)⑷∠鲜鱿拗疲鹿啥▋r(jià)將完全由投行自己來確定。
也有業(yè)內(nèi)人士對此并不樂觀，“雖然新股發(fā)行改革的方向是市場化，但是，中國并非成熟市場，需要相當(dāng)長的一段時(shí)間來完善，改革不太可能一蹴而就，漸近式的改革或許更為穩(wěn)妥。”
兩步詢價(jià)改為一步競價(jià)
新股發(fā)行中詢價(jià)環(huán)節(jié)在實(shí)踐中備受爭議。爭議主要來自于詢價(jià)對象的估值能力和道德水平，以及目前的兩步詢價(jià)安排所存在的漏洞。
“目前的中國股票市場上，詢價(jià)對象的估值水平參差不齊。”北京某投行的一位資深人士稱。比如，華電國際在其IPO時(shí)，選擇了77家詢價(jià)對象進(jìn)行初步詢價(jià)，報(bào)價(jià)上限是3.38元/股，下限是1.9元/股，上限比下限高出了78%；而黔源電力在IPO時(shí)則選擇了39家詢價(jià)對象進(jìn)行初步詢價(jià)，報(bào)價(jià)上限是7.2元/股，下限是3.97元/股，上限比下限高出了81%。
針對這種現(xiàn)象，有業(yè)內(nèi)人士提出“擴(kuò)大詢價(jià)對象”的改革方案。“因?yàn)槟壳暗脑儍r(jià)對象基本上是在證監(jiān)會(huì)圈定的機(jī)構(gòu)中進(jìn)行，如果擴(kuò)大詢價(jià)對象，則可能使新股定價(jià)更加符合市場供需的真實(shí)情況。”一位分析人士認(rèn)為。
但“目前中國股市的成熟投資者還不多，擴(kuò)大詢價(jià)對象的范圍未必能夠有利于市場化定價(jià)機(jī)制的形成。”北京某投行的上述資深人士認(rèn)為，投行在確定詢價(jià)對象時(shí)，可以考慮擬上市公司的行業(yè)特點(diǎn)等，尋找較為熟悉該行業(yè)的詢價(jià)對象，這樣就可以提高定價(jià)的準(zhǔn)確度。
即便如此，仍難以杜絕詢價(jià)機(jī)構(gòu)在詢價(jià)過程中的“關(guān)系報(bào)價(jià)”和“隨意報(bào)價(jià)”等問題。今年2月8日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)在其網(wǎng)站透露，共有36家詢價(jià)對象在2008年首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)工作中均出現(xiàn)報(bào)價(jià)高于發(fā)行價(jià)格卻未申購的情況。“股托”一說頓時(shí)風(fēng)行中國證券市場。而這種發(fā)行方式也被詬病為“高PE發(fā)行向二級市場輸送泡沫”。
某外資券商高層表示，“從我們知道的海外市場的情況來看，詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往更傾向于在報(bào)價(jià)的時(shí)候?qū)r(jià)格報(bào)得更低一些，這樣，他們在二級市場上才能拿到價(jià)差。”
該高層認(rèn)為，未來發(fā)行制度的改革方向很明確，那就是與國外發(fā)達(dá)國家一樣，實(shí)行一步競價(jià)的方式，只有這樣才能縮小一級市場和二級市場之間的價(jià)差。
“在國外發(fā)達(dá)國家，股票發(fā)行的過程是由投資銀行給出發(fā)行價(jià)的價(jià)格區(qū)間，這個(gè)價(jià)格區(qū)間考驗(yàn)的是投資銀行的定價(jià)能力，如果定價(jià)不準(zhǔn)確，就有可能導(dǎo)致沒有足夠的認(rèn)購量而發(fā)行失敗，或者投資銀行只能向下修正發(fā)行價(jià)格。接下來，是各個(gè)投資者在這個(gè)發(fā)行價(jià)格區(qū)間的競價(jià)，出價(jià)低的投資者有可能拿不到股票，這種一步競價(jià)的方式，就可以有效地縮小一級市場和二級市場之間的價(jià)差。”
“從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，中國的改革都是漸進(jìn)式的，如果監(jiān)管層從謹(jǐn)慎的角度來考慮，可能會(huì)考慮首先在中小板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)行一步競價(jià)的方式，在主板可以先觀察一段時(shí)間再做決定。”北京某投行的上述保薦人認(rèn)為，同時(shí)，要加強(qiáng)對詢價(jià)對象的監(jiān)督，建立嚴(yán)格的評價(jià)體系，對于不合格的詢價(jià)對象要堅(jiān)決剔除出詢價(jià)隊(duì)伍。
機(jī)構(gòu)與散戶分開認(rèn)購
現(xiàn)行發(fā)行制度的另一弊端是對機(jī)構(gòu)利益有過多傾斜，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)除了有網(wǎng)下配售外，還可以與中小投資者一起在進(jìn)行網(wǎng)上申購。
根據(jù)大通證券的統(tǒng)計(jì)，以往統(tǒng)計(jì)的網(wǎng)上申購中簽率僅為網(wǎng)下配售比例的1/5。利益明顯偏向了機(jī)構(gòu)投資者一邊。“當(dāng)市場不好時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者又從網(wǎng)下轉(zhuǎn)移至網(wǎng)上申購，強(qiáng)大的資金實(shí)力使中小投資者的網(wǎng)上申購利益再次被削減，這違反了我國證券市場的‘三公’原則。”大通證券分析師吳認(rèn)為。
目前來看，市場上對于新股申購制度的改革方案主要有兩種意見，包括恢復(fù)此前曾實(shí)行過的市值配售制度，“一人一手”的香港模式。
所謂市值配售，即按照二級市場投資者資金帳戶的市值來分配新股額度，其優(yōu)點(diǎn)是可以有效防止銀行和機(jī)構(gòu)等巨額資金入市。不過，這種方式仍無法有效解決散戶在新股申購中的劣勢，因?yàn)樵诙?/font>市場上擁有重倉位的機(jī)構(gòu)同樣會(huì)因此而獲得較多的新股籌碼。
而“一人一手”的香港模式則更不適合內(nèi)地。“監(jiān)管層已經(jīng)明確不會(huì)實(shí)行這種制度安排。”上述外資投行人士稱，在上輪牛市之前，中國就已經(jīng)有7000萬帳戶，現(xiàn)在則超過1億個(gè)帳戶，對于像中石油這樣的大國企按照這種模式操作還有可能，但對于一些中小盤股則絕無可能。
因此，回頭走老路行不通，唯一的出路是必須有所創(chuàng)新。其中可行性方案包括取消專門針對機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)下配售，這一明顯偏向機(jī)構(gòu)的做法需要消除。
在此基礎(chǔ)上，“可以考慮在通過一定條件區(qū)分了散戶和機(jī)構(gòu)之后，借鑒香港市場的做法，將散戶與機(jī)構(gòu)分開，投行分別為散戶和機(jī)構(gòu)分配一定比例的新股進(jìn)行網(wǎng)上申購。”上述分析人士認(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)與散戶在資金實(shí)力上具有天然的懸殊差異，因此將其放在同一個(gè)市場競爭是不合理的，應(yīng)該是將實(shí)力相當(dāng)?shù)氖袌鲋黧w放在一起，才是公平游戲。
另外，在香港市場上，如果散戶認(rèn)購過分踴躍的話，還會(huì)從分配給機(jī)構(gòu)的認(rèn)購額度內(nèi)撥一部分給散戶認(rèn)購市場，從而存在一定的靈活性和彈性。內(nèi)地市場是否借鑒，則可視情況而定。
