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近期，證監(jiān)會在發(fā)布減持新規(guī)的同時，明確了IPO企業(yè)中創(chuàng)投基金股東的鎖定期安排及適用該政策的創(chuàng)投基金認定標準。證監(jiān)會表示，下一步將繼續(xù)研究完善創(chuàng)業(yè)投資基金投資年限與上市后鎖定期的反向掛鉤機制。
接受《證券日報》記者采訪的多位VC/PE機構(gòu)人士表示，監(jiān)管層從創(chuàng)投基金投資IPO企業(yè)的投資時點、投資期限、被投企業(yè)規(guī)模等方面明確了適用條件，這將引導創(chuàng)投基金投早投小、長期投資和規(guī)范運作，支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。但也有機構(gòu)認為滿足五項條件相對復雜，也引發(fā)了VC/PE機構(gòu)對創(chuàng)投基金周期流動性的擔憂。同時，機構(gòu)普遍關(guān)注并期待推出反向掛鉤機制。
眾多機構(gòu)
期待出臺后續(xù)政策
6月2日，證監(jiān)會明確創(chuàng)業(yè)投資基金所持股份鎖定期安排，明確在發(fā)行審核過程中，對于創(chuàng)業(yè)投資基金股東的股份限售期安排，將區(qū)分情況進行處理：對于發(fā)行人有實際控制人的，非實際控制人的創(chuàng)業(yè)投資基金股東，按照《公司法》有關(guān)規(guī)定鎖定一年。發(fā)行人沒有或難以認定實際控制人的，對于非發(fā)行人第一大股東，但位列合計持股51%以上股東范圍，且符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金股東，不再要求其承諾所持股份自上市之日起鎖定36個月，而是按照《公司法》有關(guān)規(guī)定鎖定一年。
“VC/PE機構(gòu)的主要運營模式是向特定投資者募集資金，投入處于初創(chuàng)期和發(fā)展早期的企業(yè)，因此是企業(yè)成長壯大的重要推動力量，也是風險的重要承擔者?！笔⑹谰百Y產(chǎn)管理股份有限公司投資研究部首席研究員李文在接受《證券日報》記者采訪時認為，VC/PE機構(gòu)有多種退出渠道，通過證券市場退出是目前的主要渠道之一。證監(jiān)會對創(chuàng)投基金減持的進一步明確及放開36個月鎖定期，體現(xiàn)了差異化的減持政策，也體現(xiàn)了對創(chuàng)投基金的鼓勵和支持。
根據(jù)證監(jiān)會私募部發(fā)布的監(jiān)管問答，創(chuàng)投基金如獲得鎖定期和減持豁免安排，需要滿足五個條件和主動書面申請，包括創(chuàng)投基金首次投資該首發(fā)企業(yè)時，該首發(fā)企業(yè)成立不滿60個月；截至首發(fā)企業(yè)發(fā)行申請材料接收日，創(chuàng)業(yè)投資基金投資該企業(yè)已滿36個月；已在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案為“創(chuàng)業(yè)投資基金”；該創(chuàng)業(yè)投資基金的基金管理人已在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記，規(guī)范運作并成為中國證券投資基金業(yè)協(xié)會會員等五項條件。以及主動書面申請，即創(chuàng)投基金管理人向保薦機構(gòu)提出書面申請，經(jīng)保薦機構(gòu)和發(fā)行人律師核查后認為符合上述標準的，由保薦機構(gòu)向證監(jiān)會發(fā)行審核部門提出書面申請。
但業(yè)內(nèi)也存在一些擔憂，如投中研究院院長國立波認為備案和登記成為最大變數(shù)。他分析稱，在實際投資中，登記為股權(quán)投資基金的私募股權(quán)基金多數(shù)屬于后期（例如C輪、D輪或Pre-IPO）針對未上市企業(yè)股權(quán)的投資。這部分基金如想獲得鎖定期和豁免政策安排，是否可以根據(jù)實際投資情況獲得基金業(yè)協(xié)會的認定，需要監(jiān)管機構(gòu)進一步明確。國立波期待“有后續(xù)文件出臺”。
引發(fā)創(chuàng)投基金
周期流動性擔憂
除了對如何認定的擔心，由于創(chuàng)投基金的相當一部分資金來自LP（有限合伙人），在減持新規(guī)下，也引發(fā)了VC/PE機構(gòu)對創(chuàng)投基金周期流動性的擔憂。
作為創(chuàng)投大省，廣東省創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會秘書長肖飛在接受《證券日報》記者采訪時表示，“由于創(chuàng)投基金不僅是自有資金，還包括LP的錢，LP資金使用有一定期限，由于延長減持期限，這等于是把流動性阻斷?！?/p>
基巖資本副總裁黃明麒也向《證券日報》記者表達了對基金流動性產(chǎn)生一定影響的擔憂。他表示，作為私募機構(gòu)，更在意減持比例的限制。
“對于VC/PE機構(gòu)來說，理想的情況是較短的鎖定期和較高的減持比例，如果在二者之間選擇，會更在意鎖定期限制?！崩钗膭t認為，“募、投、管、退”是VC/PE機構(gòu)的基本業(yè)務(wù)模式，在減持新規(guī)下，通過證券市場減持的期限延長了，可能會影響到資金募集，短期內(nèi)VC/PE機構(gòu)的發(fā)展面臨一定的壓力。但對于有實力和規(guī)范發(fā)展的機構(gòu)來說，也是機遇。
目前在國內(nèi)，VC/PE機構(gòu)有多種退出渠道，包括IPO、新三板掛牌、并購、借殼上市、大股東回購、管理層收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，通過證券市場退出只是VC/PE機構(gòu)退出渠道之一。
“減持新規(guī)要求我們更加注重IPO之外的退出渠道。從中長期來看，克服減持退出困難的根本渠道還是立足被投企業(yè)的持續(xù)成長?！崩钗谋硎?。
《證券日報》記者了解到，盛世景多年來一直堅持多渠道退出策略，并且早已做了積極布局。比如，在人才選擇上，堅持金融背景和產(chǎn)業(yè)背景的緊密結(jié)合，前瞻性地挖掘產(chǎn)業(yè)變化帶來的投資機會；此外，盛世景投資企業(yè)后，充分發(fā)揮作為PE機構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢，通過戰(zhàn)略合作提升企業(yè)內(nèi)在價值，以獲取更高的長期收益。
業(yè)界期待
反向掛鉤機制
在鎖定期層面，除了對創(chuàng)投基金放開36個月鎖定期之外，證監(jiān)會表示下一步將繼續(xù)研究完善創(chuàng)投基金投資年限與上市后鎖定期的反向掛鉤機制。
所謂反向掛鉤機制，即鎖定期與IPO之前的投資期限成反比，通俗地講就是，前期投資的時間越長，鎖定期就越短。海林投資董事長王翔在接受《證券日報》記者專訪時分析稱，在反向掛鉤機制中，較為重要的是創(chuàng)投基金投資年限的界定、投資金額或比例的界定，將會對正確引導創(chuàng)投基金專注于對企業(yè)的長期投資和價值投資，尤其是積極推動早期的天使投資產(chǎn)生較大的影響。
黃明麒更是呼吁“監(jiān)督層盡快出臺反向掛鉤機制的執(zhí)行細則”。他認為這對行業(yè)長遠發(fā)展比較有利，私募機構(gòu)可依據(jù)相關(guān)細則調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，形成穩(wěn)定的預(yù)期。
“這是個調(diào)整和陣痛的過程，需要熬過去?！毙わw表示，反向掛鉤機制是有必要的，同時還應(yīng)給予減持比例的適當放寬。
李文稱，創(chuàng)投基金投資年限與上市后鎖定期反向掛鉤機制是可行的，它體現(xiàn)了監(jiān)管層對長期投資的鼓勵和支持，但仍需繼續(xù)完善。
黃明麒強調(diào)，為保持市場的公平性，建議采取上市前持股長，上市后鎖定短的原則，如果滿足一定的持股時間，在減持方面給予一定的豁免權(quán)，有利于引導基金開展長期投資與價值投資。
機構(gòu)建議
采用疏堵結(jié)合方式
目前，VC/PE機構(gòu)高度關(guān)注反向掛鉤機制。肖飛建議，在完善反向掛鉤機制時，應(yīng)堅持兩大原則，一是更多的讓市場起決定性作用，從市場化的角度來思考政策的制定，二是多從政策執(zhí)行的角度思考問題，多考慮政策的實操和落地。
王翔建議以“疏堵結(jié)合”的方式進行規(guī)范。他認為，“應(yīng)基于一貫的‘問題導向、突出重點、合理規(guī)制、有序引導’的原則，對當前實踐中存在的、社會反響強烈的突出問題做有針對性的制度安排，建立監(jiān)管特定股東減持的長效機制，引導其依法、透明、有序減持?！?/p>
“完善的方向是賦予創(chuàng)投機構(gòu)更靈活的減持或退出方式。包括縮短減持期限，適當提高減持比例等，尤其是通過大宗交易的減持比例?！崩钗慕ㄗh，“短期內(nèi)，可考慮投資期限長的項目，適用較短的減持期限，以及較高的減持比例；長期來看，所有的私募股權(quán)機構(gòu)都應(yīng)獲得平等的減持權(quán)。”
除了鎖定期反向掛鉤之外，肖飛甚至建議按減持比例，建立正向掛鉤機制，即投資期限越長，規(guī)定時期內(nèi)的減持比例越高，反之越短。
王翔認為，作為產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)，VC/PE機構(gòu)單純靠介入擬上市公司，在公司上市后退出獲取豐厚回報的模式已經(jīng)過時。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，VC/PE機構(gòu)的模式應(yīng)該轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)整合模式投資，比如發(fā)揮PE的整合作用。
