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2014-08-15 08:52:16 來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)-中證網(wǎng)
截至8月14日，新三板掛牌公司達(dá)千家，做市商交易系統(tǒng)預(yù)期8月底前上線(xiàn)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新三板市場(chǎng)格局由此將發(fā)生重大變化，一是新三板市場(chǎng)定價(jià)體系重構(gòu)，迎來(lái)價(jià)格發(fā)現(xiàn)新機(jī)制；二是主辦券商競(jìng)爭(zhēng)格局可能發(fā)生重大變化，考驗(yàn)券商的估值能力、資金實(shí)力、投研水平的時(shí)刻到來(lái)；三是掛牌公司治理水平的改善，中小微企業(yè)在新三板享受資本市場(chǎng)便利的同時(shí)也要按照有關(guān)監(jiān)管要求進(jìn)行信息披露和規(guī)范運(yùn)作，接受主辦券商的督導(dǎo)。
重塑市場(chǎng)定價(jià)體系
“當(dāng)前新三板公司的定價(jià)都是協(xié)議轉(zhuǎn)讓確定，隨意性較大，不能反映公司真實(shí)的價(jià)值，做市交易推出后，價(jià)格水平發(fā)生多大變化都有可能。”北京一家券商場(chǎng)外部負(fù)責(zé)人對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者說(shuō)，目前約20%的公司表達(dá)了做市意愿，未來(lái)這些公司股價(jià)水平的變化對(duì)于未采用做市交易的公司股價(jià)也有重要參考意義。
據(jù)了解，新三板將實(shí)施傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，所謂“傳統(tǒng)”，即選擇做市轉(zhuǎn)讓方式的公司只能使用這一種交易方式，區(qū)別于混合做市商制度；所謂“競(jìng)爭(zhēng)性”，是掛牌公司必須擁有2家以上做市商，區(qū)別于壟斷性做市商制度，這種制度設(shè)計(jì)既引入競(jìng)爭(zhēng)，提高市場(chǎng)效率，降低交易成本，又保證了券商的做市積極性。
相比之下，協(xié)議轉(zhuǎn)讓作為最古老的一種交易制度，適用于買(mǎi)賣(mài)雙方都熟悉的、易于定價(jià)的產(chǎn)品，但對(duì)于股權(quán)投資這類(lèi)專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)的產(chǎn)品，交易雙方在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下很難通過(guò)單純的協(xié)議成交，或者即使成交了也是經(jīng)歷了多次談判，造成交易成本過(guò)高，導(dǎo)致市場(chǎng)效率過(guò)低，市場(chǎng)的資源配置功能未能得到有效發(fā)揮。
新三板公司合理估值是做市商必須掌握的技能，部分券商很早就啟動(dòng)了這項(xiàng)工作。2012年4月，申銀萬(wàn)國(guó)證券場(chǎng)外市場(chǎng)總部和申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司聯(lián)合成立新三板估值體系研究小組，并于2013年4月形成新三板市場(chǎng)估值方法基礎(chǔ)框架，7月完成新三板市場(chǎng)估值體系設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)及實(shí)證研究。
招商證券場(chǎng)外部有關(guān)人士稱(chēng)，估值功能，即價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，是做市商首要的功能，也是做市商其他功能發(fā)揮的基礎(chǔ)。掛牌公司在新三板市場(chǎng)融資難的最大問(wèn)題并非是缺資金，而是難定價(jià)。由于掛牌公司普遍的成立時(shí)間短、規(guī)模小、未來(lái)發(fā)展具有較大的不確定性，導(dǎo)致普通投資者難以對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行自行評(píng)判，投融資雙方對(duì)價(jià)格分歧過(guò)大、難以達(dá)成一致，交易也就難以成交。做市交易有利于產(chǎn)生最優(yōu)價(jià)格，大大提高市場(chǎng)效率。
改寫(xiě)券商競(jìng)爭(zhēng)格局
對(duì)于券商而言，做市轉(zhuǎn)讓方式的推出預(yù)計(jì)將全面提升其從事新三板業(yè)務(wù)的盈利水平，到底誰(shuí)能在最大程度上分羹做市蛋糕，當(dāng)前還難以判斷。業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，做市商制度對(duì)主辦券商的估值定價(jià)能力、投研實(shí)力以及資金實(shí)力等方面提出了更高的要求，未來(lái)將成為重塑主辦券商競(jìng)爭(zhēng)格局的主要驅(qū)動(dòng)因素。盡管現(xiàn)在排名有先后，其實(shí)大家處在同一條起跑線(xiàn)上。
業(yè)內(nèi)人士介紹，目前，新三板業(yè)務(wù)對(duì)主辦券商的收入貢獻(xiàn)來(lái)源于推薦掛牌費(fèi)、持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)、定向發(fā)行手續(xù)費(fèi)、轉(zhuǎn)板保薦和承銷(xiāo)收費(fèi)、傭金收入、直投收入以及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入。其中，推薦掛牌費(fèi)是主辦券商目前的主要收入來(lái)源，證券公司作為主辦券商推薦公司在新三板掛牌，每單大約可以獲得100萬(wàn)元的推薦費(fèi)用收入，甚至更低，很多主辦券商的推薦掛牌收入無(wú)法覆蓋成本。整體而言，受限于掛牌企業(yè)質(zhì)量不佳、交投不活躍等因素限制，證券公司從事新三板業(yè)務(wù)多處于盈虧平衡邊緣，未能成為證券公司的重要收入來(lái)源。
市場(chǎng)預(yù)期，做市商制度推出后，證券公司作為掛牌公司的做市商，在從事做市業(yè)務(wù)過(guò)程中可直接獲得三大收入來(lái)源，包括作為經(jīng)紀(jì)商獲得傭金；作為自營(yíng)商獲得買(mǎi)賣(mài)價(jià)差；可以獲得來(lái)自做市買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)價(jià)差的收入。由此，主辦券商可一改之前主要依賴(lài)一次性的推薦掛牌費(fèi)用，而將通過(guò)從事做市業(yè)務(wù)獲得長(zhǎng)期收入來(lái)源。
長(zhǎng)城證券有關(guān)人士稱(chēng)，做市商制度的推出，有助于提高新三板市場(chǎng)交易活躍度、增強(qiáng)流動(dòng)性以及融資功能，從而全面提升經(jīng)紀(jì)、投行、直投、資管等多項(xiàng)業(yè)務(wù)盈利水平，為證券公司構(gòu)建多元化盈利模式。參考國(guó)際做市商業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，包括做市商業(yè)務(wù)收入在內(nèi)，預(yù)計(jì)在成熟階段，新三板業(yè)務(wù)對(duì)證券行業(yè)的收入貢獻(xiàn)比將達(dá)到6%-10%。
該人士還表示，新三板無(wú)財(cái)務(wù)門(mén)檻，掛牌流程比較簡(jiǎn)短，又逢新三板全國(guó)擴(kuò)容，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量快速增長(zhǎng)。以此為契機(jī)，不少主辦券商以?huà)炫茢?shù)量為導(dǎo)向跑馬圈地，一味追求推薦掛牌企業(yè)數(shù)量，基本構(gòu)建了以推薦掛牌企業(yè)數(shù)量為指標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)格局。但做市商制度對(duì)做市券商的估值能力、資金實(shí)力有更高要求，主辦券商競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)計(jì)將會(huì)改寫(xiě)。
提升掛牌公司治理水平
業(yè)內(nèi)人士表示，做市商對(duì)改善股轉(zhuǎn)掛牌公司治理有現(xiàn)實(shí)的積極意義。建議股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司積極與做市商、主辦券商合作，規(guī)范公司治理，提升公司品質(zhì)。
做市商對(duì)于掛牌公司治理水平的提升體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。一是做市商可以通過(guò)提高報(bào)價(jià)、減少賣(mài)單量，增加惡意收購(gòu)的難度，在一定程度上起到“防火墻”的作用，有利于公司成長(zhǎng)。目前，股轉(zhuǎn)掛牌公司的股權(quán)相對(duì)集中，控制權(quán)與所有權(quán)分離所帶來(lái)的委托代理問(wèn)題不明顯。但股本小、股價(jià)波動(dòng)劇烈、股東人數(shù)少且多為自然人也極大削弱了公司抵御“惡意收購(gòu)”的能力。尤其是處于初創(chuàng)期的公司，若遭遇行業(yè)內(nèi)大公司的惡意收購(gòu)，一旦出現(xiàn)股東“變節(jié)”，公司將很難繼續(xù)存續(xù)。
二是隨著公司的發(fā)展、公司創(chuàng)始人減持股份是合理而又不可回避的行為，做市商作為投資者與公司之間的“緩沖”，可以依據(jù)其掌握的市場(chǎng)信息，為創(chuàng)始人制定有計(jì)劃的、平穩(wěn)的股份減持方案，避免向市場(chǎng)傳遞不利于公司的負(fù)面信息。目前大部分股轉(zhuǎn)掛牌公司還沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者，而多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都不愿做第一個(gè)“吃螃蟹的人”，做市商的介入可以打破這一僵局，進(jìn)而為公司吸引其他機(jī)構(gòu)投資者，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)做出重大貢獻(xiàn)。
三是隨著掛牌公司的增多，以及現(xiàn)有公司再融資的實(shí)施，股轉(zhuǎn)掛牌公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將趨于復(fù)雜化。屆時(shí)，作為機(jī)構(gòu)投資者，做市商在提升獨(dú)立董事治理效率、優(yōu)化公司盈余管理、資本支出決策審慎化、防范關(guān)聯(lián)方占款、合理化股利政策、控制管理層薪酬等方面均可起到一定作用。
業(yè)內(nèi)人士指出，做市商制度的實(shí)施將倒逼主辦券商選擇優(yōu)秀企業(yè)掛牌，從而提升新三板市場(chǎng)掛牌公司的整體質(zhì)量。買(mǎi)賣(mài)差價(jià)是目前做市商的主要收入來(lái)源，而優(yōu)質(zhì)的做市標(biāo)的才能讓做市商有利可圖。根據(jù)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商制度，掛牌公司的主辦券商必須是該公司的做市商之一，這就倒逼從事做市業(yè)務(wù)的主辦券商由以往的以?huà)炫破髽I(yè)數(shù)量為導(dǎo)向，轉(zhuǎn)變?yōu)橐話(huà)炫破髽I(yè)質(zhì)量為導(dǎo)向，選擇真正的好公司來(lái)掛牌。
