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2014/9/30 8:51:00 來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
五年之期，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，既意味著蔚然成型，也意味著再次出發(fā)。
從2009年10月30日首批28家公司掛牌上市以來(lái)，到2014年8月31日，創(chuàng)業(yè)板共有387家上市公司，總股本1,025.38億股，按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，創(chuàng)業(yè)板總市值19,587.27億元。
規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，制度改革亦在跟進(jìn)。尤其是在2014年5月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布經(jīng)修訂及公開征求意見的創(chuàng)業(yè)板IPO辦法，大幅降低了創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入門檻，且可申報(bào)企業(yè)不再限于原九大行業(yè)。此外，創(chuàng)業(yè)板再融資制度正式落地。
但創(chuàng)業(yè)板作為一個(gè)在國(guó)內(nèi)并無(wú)先例的板塊，其各項(xiàng)制度建設(shè)仍有不完善的地方，在奔往市場(chǎng)化的路途上顯然還存在提升空間。在制度層面上，市場(chǎng)期待一個(gè)更好的創(chuàng)業(yè)板，一個(gè)更市場(chǎng)化的創(chuàng)業(yè)板。
“監(jiān)管層與市場(chǎng)各方正在探討研究創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步市場(chǎng)化的改革思路。”9月29日，一位接近深交所的人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，目前創(chuàng)業(yè)板單獨(dú)層次的準(zhǔn)入門檻細(xì)則仍在研究，包括與之相配套的制度，譬如明確對(duì)賭協(xié)議法律效力、解決VIE企業(yè)回歸障礙、放開股權(quán)激勵(lì)限制性規(guī)定、試點(diǎn)多重表決權(quán)等，而深化重組制度改革，支持企業(yè)外延式并購(gòu)成長(zhǎng)亦是重要思路。
準(zhǔn)入門檻再進(jìn)化
創(chuàng)業(yè)板設(shè)立單獨(dú)層次，幾乎已是板上釘釘。
2014年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》，降低了原創(chuàng)業(yè)板兩套準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)中的盈利要求，但這仍無(wú)法適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征，尤其是在互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展的背景下更明顯。
在大批互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)起來(lái)，但優(yōu)秀企業(yè)大都到海外上市的情況下，創(chuàng)業(yè)板亟待第三套標(biāo)準(zhǔn)出爐。這第三套標(biāo)準(zhǔn)對(duì)應(yīng)的，就是創(chuàng)業(yè)板單獨(dú)層次。
9月29日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，目前，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)著手研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問題，主要體現(xiàn)在與現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板各項(xiàng)制度的銜接機(jī)制及差異化安排方面，包括投資者適當(dāng)性制度、信息披露制度、退市制度、再融資以及轉(zhuǎn)層次等方面。
創(chuàng)業(yè)板再進(jìn)化需要的不僅是為符合條件的“尚未盈利”企業(yè)設(shè)立單獨(dú)層次這樣的通行證，也包括相應(yīng)的配套措施，譬如明確對(duì)賭協(xié)議法律效力和解決VIE企業(yè)回歸障礙。
科技創(chuàng)新型企業(yè)在IPO前，受制于規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及輕資產(chǎn)屬性等因素，間接融資渠道很少，其資金需求往往通過與創(chuàng)投等風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)姻（即入股）的方式來(lái)解決。而為彌補(bǔ)信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致的投資估值不當(dāng)，創(chuàng)投等風(fēng)險(xiǎn)資本一般會(huì)與企業(yè)或其原股東簽訂對(duì)賭協(xié)議，保障自身權(quán)益。
但在目前，中國(guó)缺乏有關(guān)對(duì)賭協(xié)議明確的成文法規(guī)范。司法實(shí)踐中僅承認(rèn)企業(yè)原股東與投資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議，企業(yè)與投資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議因涉嫌損害公司及其債權(quán)人利益而被判定無(wú)效。在IPO階段，因?qū)€協(xié)議可能影響股權(quán)的穩(wěn)定性，證券監(jiān)管部門一般持否定態(tài)度，要求在上市前清理干凈。
事實(shí)上，對(duì)賭協(xié)議是風(fēng)險(xiǎn)資本重要的風(fēng)控措施，一概否定其合法性并非市場(chǎng)化之舉。9月29日，一位深圳投行人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，對(duì)賭協(xié)議是市場(chǎng)化的產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)監(jiān)管層在IPO過程中亦須尊重這樣的事實(shí)并去加以適應(yīng)。
記者獲悉，對(duì)此監(jiān)管層目前在探討中的思路為：承認(rèn)企業(yè)原股東與風(fēng)險(xiǎn)資本之間對(duì)賭協(xié)議的有效性，在不涉及控制權(quán)可能變化的情況下，履行披露義務(wù)即可；研究發(fā)布對(duì)賭協(xié)議條款的負(fù)面清單，據(jù)此清理協(xié)議中有關(guān)優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清償權(quán)等違反《公司法》相關(guān)規(guī)定的條款內(nèi)容；推動(dòng)對(duì)賭協(xié)議司法解釋的出臺(tái)，盡早明確其法律依據(jù)。
VIE架構(gòu)亦是互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的重要障礙。
早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因其商業(yè)模式、技術(shù)等方面的新穎性，獲得的創(chuàng)業(yè)資金大都來(lái)自海外，同時(shí)受制于中國(guó)ICP牌照對(duì)外資準(zhǔn)入、境外返程投資等方面的限制，一般采用VIE架構(gòu)。
但在考慮在A股上市時(shí)，VIE架構(gòu)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)間和業(yè)績(jī)的連續(xù)計(jì)算問題大大延緩了VIE架構(gòu)企業(yè)的回歸進(jìn)程。此外，在VIE架構(gòu)下，境內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)實(shí)體將其大部分利潤(rùn)以服務(wù)
費(fèi)用等方式轉(zhuǎn)移至境外上市主體，而獲取利潤(rùn)的外商投資企業(yè)并不直接擁有實(shí)際運(yùn)營(yíng)的各要素，難以滿足現(xiàn)行上市相關(guān)要求。
一個(gè)例子是，二六三（002467.SZ）考慮在A股上市，于2006年解除VIE架構(gòu)，但直到2010年下半年才實(shí)現(xiàn)在A股上市。事實(shí)上，企業(yè)解除VIE架構(gòu)后，一般至少需要運(yùn)營(yíng)2-3年以上才有可能上市。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，創(chuàng)業(yè)板正在積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計(jì)算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，合并計(jì)算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績(jī)等。
重組制度更市場(chǎng)化
除準(zhǔn)入門檻，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市之后的境遇，亦有相當(dāng)?shù)母倪M(jìn)空間。這包括深化重組制度改革、放開股權(quán)激勵(lì)限制性規(guī)定、試點(diǎn)多重表決權(quán)等。
證監(jiān)會(huì)近期擬修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，從取消非股份并購(gòu)的行政許可、放開業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償要求、允許市場(chǎng)化自主定價(jià)方式（如PE方式）、豐富并購(gòu)支付手段等幾個(gè)方面進(jìn)一步落實(shí)并購(gòu)重組的市場(chǎng)化改革措施。
但是，現(xiàn)有的并購(gòu)重組制度安排中仍有改進(jìn)空間。譬如分道制實(shí)施以來(lái)，實(shí)現(xiàn)“快速審核”的公司數(shù)量只有1家，過高的評(píng)價(jià)體系標(biāo)準(zhǔn)，影響了分道制下“快速審核”機(jī)制對(duì)上市公司并購(gòu)重組的支持力度。
“進(jìn)入快速審核通道太難了，標(biāo)準(zhǔn)太高很容易導(dǎo)致這一通道沒啥實(shí)際作用。”9月29日，一位深圳創(chuàng)業(yè)板公司高管對(duì)記者稱。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，針對(duì)此，創(chuàng)業(yè)板將研究?jī)?yōu)化分道制評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，適當(dāng)提高分道制中“快速通道”公司的比例，加大對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組支持力度。
目前的并購(gòu)重組制度問題還包括，較長(zhǎng)的行政許可程序難以滿足部分企業(yè)并購(gòu)的時(shí)效性要求，這在海外并購(gòu)中尤為明顯；而發(fā)行股份作為支付對(duì)價(jià)須經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的要求，使得企業(yè)在交易金額較小的并購(gòu)中傾向于現(xiàn)金支付，不利于創(chuàng)業(yè)板公司利用股份支付實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。
記者獲悉，創(chuàng)業(yè)板作為獨(dú)立板塊，將進(jìn)一步研究深化并購(gòu)重組制度的改革措施，包括考慮允許再融資募集資金可以用于未來(lái)不特定標(biāo)的資產(chǎn)的并購(gòu)，同時(shí)延長(zhǎng)核準(zhǔn)批文有效期，核準(zhǔn)后公司一旦遇到合適的并購(gòu)機(jī)會(huì)，可以隨時(shí)啟動(dòng)現(xiàn)金發(fā)行并實(shí)施并購(gòu)；在創(chuàng)業(yè)板試行小額快速換股并購(gòu)，制訂股份支付方式下的創(chuàng)業(yè)板小額并購(gòu)的特別審核流程，加快審核速度。
前述深圳投行人士告訴記者，類似的操作，上市公司分兩步走，先定增募集資金，再收購(gòu)標(biāo)的操作在實(shí)際操作中已不罕見。但如果制度上能加以確定并規(guī)范化，這樣能使得更為靈活的制度有助于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展。
而在放開股權(quán)激勵(lì)限制性規(guī)定上，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，下一步創(chuàng)業(yè)板將針對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)特點(diǎn)和需求，制訂并完善更加市場(chǎng)化的創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵(lì)制度，包括：研究IPO前員工期權(quán)的合法性問題，推動(dòng)在IPO審查中一并對(duì)已有員工期權(quán)進(jìn)行事后審查并核準(zhǔn)；放開激勵(lì)方案核心條款的強(qiáng)制性規(guī)定，如改進(jìn)業(yè)績(jī)條件的約束方式、放寬激勵(lì)和預(yù)留股份比例等，給予公司更大的自主空間；推動(dòng)完善股權(quán)激勵(lì)稅費(fèi)計(jì)征，外籍人士開設(shè)A股賬戶等配套措施。
多重表決權(quán)則是另一個(gè)可能的嘗試。
科技創(chuàng)新型企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)后，由于短期利益驅(qū)使，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)對(duì)創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略形成干擾，嚴(yán)重時(shí)創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)可能喪失企業(yè)控制權(quán)，進(jìn)而影響企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。
若僅以出資額作為控制權(quán)的基本依據(jù)，忽略了人力資本價(jià)值，與現(xiàn)代科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展邏輯不相適應(yīng)。多重表決權(quán)機(jī)制可以有效調(diào)和創(chuàng)始人與投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)控制權(quán)上的沖突矛盾，減少投資機(jī)構(gòu)的干擾，同時(shí)還可以鼓勵(lì)管理層向公司投入高度匹配的人力資本，并幫助企業(yè)有效抵御其他外部控制權(quán)收購(gòu)行為。
例如，Google、Facebook、阿里巴巴（BABA0.NYSE）、京東商城等國(guó)內(nèi)外著名的科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)均采用了多重表決權(quán)機(jī)制，保障對(duì)公司的控制權(quán)。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，創(chuàng)業(yè)板的考慮之一是對(duì)股份公司現(xiàn)行的表決權(quán)制度予以完善，允許并試點(diǎn)多重表決權(quán)機(jī)制，并研究制訂相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，防范多重表決權(quán)人的經(jīng)營(yíng)失誤風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。由于創(chuàng)業(yè)板科技創(chuàng)新型上市公司較為集中，可以在創(chuàng)業(yè)板先行試點(diǎn)多重表決權(quán)制度，然后再考慮推廣至全市場(chǎng)。
