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2014/11/24 7:33:00 來源：理財周報
兩組數(shù)字，足以說明并購市場過去一年爆發(fā)式增長。
根據(jù)Wind不完全統(tǒng)計，2013年11月20日-2014年11月20日，A股共披露了319起重大重組事件，交易總價值共計685億元。而2012-2013年該區(qū)間內(nèi)，A股則披露了110件重大重組事件，交易總價值為223億元，均為前者的1/3。
原有法律法規(guī)已難以適應并購重組市場的快速變化。于是2014年10月24日，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱“并購重組新規(guī)”）完成過去六年最全面的一次修訂并正式面世。新招不少，接下來需市場逐步消化。在新的游戲規(guī)則下，并購重組市場可能發(fā)生哪些變化？
六年內(nèi)最大變革
本輪修訂，是對重組規(guī)則第二次大變革。第一次是在約6年前，即2008年4月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和相關(guān)配套規(guī)定。
而在2008年前，上市公司資產(chǎn)重組方面的主要規(guī)則是《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》，通知發(fā)布于2001年，俗稱“105號文”。
然而，隨著股權(quán)分置改革接近完成及全流通時代的到來，上市公司及各方投資者間的利益博弈機制發(fā)生根本性變化。上市公司并購重組動力增大、方式創(chuàng)新、數(shù)量增多。2006年以來支付手段發(fā)生變化，除了傳統(tǒng)的現(xiàn)金購買和實物資產(chǎn)置換外，以發(fā)行股份作為支付方式向特定對象購買資產(chǎn)的重大案例批量出現(xiàn)，當然也產(chǎn)生新的問題，需要制定更加明確的管理規(guī)章。
2007年，東華軟件開辟了發(fā)行股份購買第三方資產(chǎn)的先河。因此2008年4月，第一版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》誕生，相對于“105號文”，明確把重組與非公開發(fā)行、上市公司收購等區(qū)別開來，同時規(guī)范了重組范圍——專指資產(chǎn)交易，支付手段含股份；把發(fā)行股份購買資產(chǎn)從非公開發(fā)行中挑出來，叫停“一次審核，兩次發(fā)行”；專門明確了一套“申請文件”，包括重組報告、財務報告等格式要求，結(jié)束了過去的混亂局面。
此后6年內(nèi)，并購重組管理辦法只經(jīng)歷過2011年8月一次修訂，修訂重心主要是借殼資產(chǎn)的標準或要求、配套融資的操作方法。“但這次改動不大。”北京一位資深并購人士表示。
三年磨一劍
2012年IPO停擺、產(chǎn)業(yè)發(fā)展瓶頸，導致并購重組需求升溫。2013年上半年并購重組交易量已達2012年的70%。因此，2013年亦被被業(yè)界稱為“并購元年”。
但與市場發(fā)展脫節(jié)的是，現(xiàn)有的審核方式、估值方法、支付手段、定價方法、交易條件已不能跟上市場需求。于是監(jiān)管層先從自身入手，提高審核效率和透明度。平均審核時間由2011年的348天縮至目前2.5-3個月之間。2012年10月，對并購重組審核流程和進度進行公示。
這還遠遠不夠。
根據(jù)證監(jiān)會修訂并購重組管理辦法的起草說明，遵循國務院文件中最早的一份，發(fā)布于2010年即《國務院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》。
“很早上市部就開始討論修改完善的問題，來回很多稿，大大小小的專項會議也多得記不清。”華南一家中型券商并購部負責人表示,“2013年下半年到2014年年初會議特別密集，在證監(jiān)會開過，在交易所也開過，針對某一個問題會反復討論再討論。”
并購重組分道審核制先于2013年10月8日實施。
上述負責人表示，各家券商基于各自興趣和基礎性研究，在優(yōu)先股、并購基金、轉(zhuǎn)債等方面都有單項研究課題。
據(jù)理財周報記者了解，2014年5月下旬針對支付手段創(chuàng)新，相關(guān)部門于深圳召開專項座談會，就市場需求、產(chǎn)品推出后可能面臨的風險進行探討。
定價選擇也歷經(jīng)多次討論。“這種價格選擇到底會導致市場怎樣的博弈結(jié)果？有人表示既然要改革就一步到位，完全市場化，股東大會討論，靈活定價。但多次討論后，還是覺得在現(xiàn)有國內(nèi)資本市場和經(jīng)營環(huán)境下，完全沒標準，會造成大股東對中小股東利益的侵害，所以最后變成了三個時間窗口的選擇和一次調(diào)價機制的安排。”上述負責人稱。
2014年10月并購重組管理辦法完成2011年后第一次修訂，是最大一次變革。
此次監(jiān)管層一手“松綁”，提高效率和透明度、分道審核、現(xiàn)金收購不審、不強制對賭、定價三選一且可調(diào)整一次、放開估值方法；一手“創(chuàng)新”，將可轉(zhuǎn)債、定向權(quán)證、優(yōu)先股納入支付手段。
估值方法重構(gòu)，定價或選擇下限
并購重組新規(guī)在諸多方面撕開了口子，包括估值方法、定價標準、對賭機制。
估值方法不強制傳統(tǒng)估值方法，不強制將資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)。
原本估值方法，主要是市場法、收益法和成本法，目前成本法占3%左右，收益法加市場法97%，北京一家大型券商并購負責人表示，“但市場法有問題，因為資本市場尚處發(fā)展期，細分行業(yè)可比樣本并不多。收益法增長率假設、預測期和永續(xù)期安排、折現(xiàn)率選擇，不能完全匹配現(xiàn)在行業(yè)的變化。大家常用的現(xiàn)金流折現(xiàn)法也只能解決傳統(tǒng)行業(yè)的問題。”
并購圈有一個共識，好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇海外上市，很重要一個原因是國內(nèi)無法對其合理估值定價。“怎么將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的大量數(shù)據(jù)、用戶體現(xiàn)為價值？”
但市場化推進過程中，難免要經(jīng)歷過渡期的陣痛。“市場可能會有一段混亂期，要通過一二級市場博弈調(diào)整，”前述華南并購人士表示，“今年下半年，很多公司復牌不漲反跌，包括估值因素。”
定價標準上將區(qū)間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓展為：公告前20個、60個或120個交易日中任選其一并可根據(jù)市場變化調(diào)整一次。
記者從多位并購人士處了解到，財務顧問撮合交易面臨的難點有稅收重負和僵化的定價。“同樣利潤，為什么A股公司市盈率40倍，賣方只有10倍？如果后來二級市場跌了，買方更加不愿意。”前述華南并購人士稱。其認為從促進交易的角度，很多上市公司在發(fā)股時定價可能會選擇三個里偏低那一個。
新規(guī)頒布后，上海一并購人士在推進一單并購時多次被賣方質(zhì)問，不是不要求對賭了嗎？引入對賭機制導致買方不能在短期內(nèi)對購買的資產(chǎn)快速整合，而幾年后可能人走茶涼。“但不強制對賭不等同于強制不對賭。”其強調(diào)，“還是希望市場上有一些對賭互相約束。但機制可以更靈活，包括對賭責任是否要100%覆蓋？買方也應該承擔一定風險。”
