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2015-01-12 07:23 來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)
諸多跡象表明，一年多之前定調(diào)的IPO注冊(cè)制改革，尚待相關(guān)法律的修改，才能獲得法理保障。而這一修法進(jìn)程，或?qū)v時(shí)一年有余。
注冊(cè)制最早提出，見(jiàn)于2013年11月中共十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》?！稕Q定》提出，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。
經(jīng)過(guò)一年多的“走走停停”，股票發(fā)行由審核制向注冊(cè)制的過(guò)渡路徑正在逐漸清晰。而簡(jiǎn)政放權(quán)的大背景，也正在加速推動(dòng)注冊(cè)制的出臺(tái)。
由于注冊(cè)制方案尚未最終確定，市場(chǎng)關(guān)于注冊(cè)制的核心問(wèn)題依然有較多爭(zhēng)議。中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席莊心一近日在第五屆“上證法治論壇”上演講時(shí)曾表示，股票發(fā)行的注冊(cè)制改革，不是股票發(fā)行方式的簡(jiǎn)單變化，而是事關(guān)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和監(jiān)管理念的基礎(chǔ)性重大變革。
目前可以確定的是，注冊(cè)制實(shí)施后，交易所將實(shí)際承擔(dān)上市審核的責(zé)任；尚未確定的是注冊(cè)主體、注冊(cè)要求、注冊(cè)程序以及各主體職責(zé)的邊界。“注冊(cè)制是否還將控制節(jié)奏？企業(yè)上市是證監(jiān)會(huì)說(shuō)了算還是交易所說(shuō)了算？2015年年中是否可以落實(shí)實(shí)施？”一位投行保代對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，改革能夠“市場(chǎng)化”到何種程度，目前還無(wú)法預(yù)測(cè)。
上市審核劃歸交易所
在現(xiàn)行的IPO核準(zhǔn)制下，企業(yè)發(fā)行上市的關(guān)鍵是“過(guò)會(huì)”，即通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)(下稱“發(fā)審委”)的審核。過(guò)會(huì)之后，企業(yè)按規(guī)定完成會(huì)后事項(xiàng)，拿到發(fā)行核準(zhǔn)批文是大概率事件。之后，企業(yè)及承銷商將與交易所協(xié)商確定發(fā)行日程，并陸續(xù)刊登招股說(shuō)明書(shū)，啟動(dòng)發(fā)行程序，最終完成上市。
在上述IPO審核鏈條中，交易所的角色看上去并不十分明確。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》第十條第一款、第四十八條第一款規(guī)定，證券公開(kāi)發(fā)行“由監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)、上市交易由交易所審核”，其中監(jiān)管部門(mén)的發(fā)行核準(zhǔn)屬于行政許可，交易場(chǎng)所的上市審核屬于市場(chǎng)行為。
“從證券法頒布以來(lái)的實(shí)踐看，采取的是發(fā)行與上市聯(lián)動(dòng)的做法，即企業(yè)公開(kāi)發(fā)行的申請(qǐng)被核準(zhǔn)后，經(jīng)證券交易所形式審查后即安排上市。”最高人民法院副院長(zhǎng)奚曉明也在上述論壇上表示，這一發(fā)行監(jiān)管實(shí)踐使得監(jiān)管部門(mén)的發(fā)行審核成為企業(yè)發(fā)行上市的唯一門(mén)檻，交易所對(duì)企業(yè)上市申請(qǐng)的審核流于形式，產(chǎn)生了企業(yè)為謀求上市“包裝造假”的沖動(dòng)、新股募集中的“三高”(高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、超高的募集資金)等一系列問(wèn)題。
他表示，注冊(cè)制改革將給《證券法》修法提出重大問(wèn)題，目前的研究意見(jiàn)主要分為兩種方案：一種是維持由證監(jiān)會(huì)注冊(cè)審核、由交易所進(jìn)行上市審核的模式;一種是由交易所審核上市申請(qǐng)，向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效的模式。所以，嚴(yán)格意義上，上市審核不是“劃歸”交易所，而是交易所切實(shí)承擔(dān)起上市審核的責(zé)任。
目前，滬深交易所已經(jīng)在為承接IPO審核權(quán)做制度和人才的準(zhǔn)備?！兜谝回?cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》獲悉，上海證券交易所正在謀求轉(zhuǎn)型，即從協(xié)作型交易所向自主型交易所轉(zhuǎn)變。一方面，從組織上、人才上進(jìn)行準(zhǔn)備，配合監(jiān)管轉(zhuǎn)型，做好承接股票發(fā)行注冊(cè)制審核的職能;另一方面，組建隊(duì)伍，承接證監(jiān)會(huì)的委托執(zhí)法工作。深圳證券交易所也開(kāi)始研究制定注冊(cè)制審核的相關(guān)制度規(guī)則，并大量招聘審核相關(guān)人才。
證監(jiān)會(huì)與交易所在注冊(cè)和審核的責(zé)任劃分上還沒(méi)有形成最終方案，但可以確定的是，注冊(cè)制將以信息披露為中心，監(jiān)管者關(guān)注信息披露的質(zhì)量，不負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行人及其證券進(jìn)行價(jià)值判斷。實(shí)施注冊(cè)制后，國(guó)際上比較一致的做法是，發(fā)行時(shí)機(jī)、價(jià)格也完全放由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)情況決定。對(duì)于這一點(diǎn)，業(yè)界對(duì)監(jiān)管層的放權(quán)決心還存有質(zhì)疑。
有投行人士告訴本報(bào)，近期市場(chǎng)上關(guān)于“IPO審核權(quán)年中下放到交易所”的說(shuō)法很多，但新股申報(bào)材料目前依然是向證監(jiān)會(huì)發(fā)審委遞交。該人士認(rèn)為，無(wú)論是向證監(jiān)會(huì)報(bào)送還是向交易所報(bào)送，當(dāng)前判斷差別并不會(huì)很大。理由是交易所并不獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)，其審核易受到上級(jí)影響。
推出或晚于預(yù)期
注冊(cè)制改革不可回避的問(wèn)題就是《證券法》修改，注冊(cè)制的具體框架需要通過(guò)修法予以確立，修法進(jìn)程又直接決定注冊(cè)制落地的最早時(shí)點(diǎn)。
據(jù)奚曉明介紹，注冊(cè)制的立法理念是重在“懲戒”，通過(guò)嚴(yán)厲的反欺詐制度達(dá)到事后保護(hù)投資者的目的。核準(zhǔn)制的立法理念則是重在“預(yù)防”，防止沒(méi)有投資價(jià)值的證券進(jìn)入市場(chǎng)。
“實(shí)行注冊(cè)制之后，注冊(cè)審查是以信息披露為中心。如果申報(bào)文件的披露信息存在虛假陳述，相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)欺詐發(fā)行的法律責(zé)任。”奚曉明稱，現(xiàn)行《證券法》規(guī)定較為原則，對(duì)虛假陳述行為的責(zé)任主體、責(zé)任范圍、免責(zé)抗辯理由等相關(guān)規(guī)定均不夠明確，使得法律規(guī)定在操作層面具有很大的困難，也使得各市場(chǎng)主體在股票發(fā)行活動(dòng)中對(duì)自身的行為邊界認(rèn)識(shí)模糊。同樣，對(duì)于市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等類型的違法行為，也缺少明確的法律規(guī)定。
另外，當(dāng)前法律界仍在熱烈爭(zhēng)議的一個(gè)問(wèn)題是是否取消虛假陳述索賠的前置程序。這一問(wèn)題之所以關(guān)鍵，是因?yàn)樗髻r程序直接關(guān)系到投資者權(quán)益的保護(hù)。
以中國(guó)人民大學(xué)王利明教授為代表的多位法學(xué)界人士認(rèn)為，《虛假陳述司法解釋》第6條對(duì)虛假陳述侵權(quán)訴訟設(shè)置了前置程序，這一設(shè)置具有一定的合理性。但是，將存在行政處罰決定或者法院的刑事裁判文書(shū)作為投資者提起民事訴訟的前提，可能不利于保護(hù)投資者，應(yīng)考慮取消或者限制這一前置程序。
上述爭(zhēng)議問(wèn)題都需要通過(guò)《證券法》修改予以明確。
中國(guó)證券法研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)、最高人民法院政策研究室副主任郭鋒日前表示，經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)長(zhǎng)達(dá)兩年的長(zhǎng)期準(zhǔn)備，《證券法》才終于列入了全國(guó)人大的立法計(jì)劃。他認(rèn)為，從近期的改革舉措中看出，證監(jiān)會(huì)正在擺脫部門(mén)利益。
《證券法》修改正式啟動(dòng)是在2013年12月20日。當(dāng)日，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)召開(kāi)證券法修改起草組成立暨第一次全體會(huì)議，《證券法》正式修改工作隨之開(kāi)始。2014年3月初，證監(jiān)會(huì)就已經(jīng)形成了關(guān)于證券法修改的初步意見(jiàn)，并向全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委證券法修改起草組進(jìn)行了專門(mén)匯報(bào)。
證監(jiān)會(huì)主席肖鋼此前表示，全國(guó)人大將《證券法》的修改列入了立法規(guī)劃的第一類項(xiàng)目，也就是條件比較成熟、本屆人大需要完成的項(xiàng)目。而據(jù)證監(jiān)會(huì)法律部主任黃煒的說(shuō)法，《證券法》修改已經(jīng)排在人大審議之列，2015年按照程序就要推出相關(guān)文本。
對(duì)于具體的推出日期，市場(chǎng)人士比較一致的預(yù)期是2015年年中，而交易所從下半年開(kāi)始逐步承接審核權(quán)力。不過(guò)，北京一家大型律師事務(wù)所合伙人律師向本報(bào)表示，按照程序《證券法》修法一審將在6月進(jìn)行，二審在12月進(jìn)行，照此推算，注冊(cè)制至少要在2016年推出。但也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)本報(bào)分析，《證券法》生效之前，交易所可能先接過(guò)預(yù)審工作，逐步承接上市審核的工作。
一家券商的高管亦對(duì)本報(bào)記者表示，注冊(cè)制改革的實(shí)質(zhì)性技術(shù)環(huán)節(jié)，都有待《證券法》的修改來(lái)作背書(shū)。按目前的進(jìn)度看，注冊(cè)制正式啟動(dòng)可能要在2016年。他還說(shuō)，目前坊間所傳言的“證監(jiān)會(huì)10日召開(kāi)注冊(cè)制座談會(huì)”的消息，經(jīng)多方求證，并無(wú)此會(huì)。證監(jiān)會(huì)新聞辦昨日亦澄清了這一傳言。
IPO的注冊(cè)制改革也與簡(jiǎn)政放權(quán)和證監(jiān)會(huì)反腐同步發(fā)生。去年12月初，證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局局長(zhǎng)李量因涉嫌違法違紀(jì)而被調(diào)查，業(yè)內(nèi)人士稱，這可能與他之前負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核工作的經(jīng)歷有關(guān)。目前，各地證監(jiān)局正在陸續(xù)上任專職紀(jì)委書(shū)記。
