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2015-03-12 11:01 來源：金融時報
近期種種跡象表明，“PE+上市公司”投資模式派生出來的各種問題，已引起市場各方的高度重視，監(jiān)管層對這種深度合作模式的監(jiān)管力度正在不斷加強。3月6日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在例行發(fā)布會上回答的8個問題中，有4個和“PE+上市公司”投資模式有關(guān)。此外，近一個月內(nèi)，已有兩家上市公司的“PE合作計劃”收到交易所的問詢函。
在業(yè)內(nèi)看來，在利益的驅(qū)動下，“PE+上市公司”投資模式容易成為滋生內(nèi)幕交易、市場操縱、信息披露違規(guī)等問題的溫床。具體來說有三個方面：借市值管理之名進行市場操縱，存在內(nèi)幕交易和隱形關(guān)聯(lián)交易的嫌疑，信息披露缺乏有效性與針對性。
內(nèi)在需求致投資模式興起
上交所日前向大湖股份就其擬耗資1000萬元聯(lián)合春播秋收基金對外投資事宜發(fā)出問詢函。除了大湖股份之外，此前已經(jīng)有中源協(xié)和、益民集團等公司在上交所的監(jiān)管問詢下詳細披露解釋和合作的基金公司及相關(guān)機構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
據(jù)記者了解，上交所在日常監(jiān)管工作中，已經(jīng)把PE與上市公司的合作模式納入監(jiān)管重點。其中監(jiān)管關(guān)注重點即在于強化信息披露，尤其是合作模式中的利益鏈條的相關(guān)信息，成為要求補充披露的重點。
事實上，自去年以來，“PE+上市公司”的投資模式成為市場新寵。典型模式體現(xiàn)為：PE通過獲取上市公司股份等方式，與上市公司合作成為利益共同體開展并購運作；或PE與上市公司成立并購基金，以及簽署市值管理協(xié)議或并購顧問服務(wù)協(xié)議等。
“PE機構(gòu)通常會獲取上市公司部分股權(quán)，主要有兩種模式，一種是成為不足5%的小股東；另一種是成為有較大影響力的股東，如第二大股東。然后PE機構(gòu)和上市公司或其關(guān)聯(lián)方通過成立并購基金或設(shè)立公司等方式搭建并購平臺，或者雙方直接簽訂市值管理協(xié)議或并購顧問協(xié)議約定利益分配方式，捆綁成利益共同體。”張曉軍6日表示，PE機構(gòu)根據(jù)上市公司的經(jīng)營戰(zhàn)略尋找并購標的，進行控股型收購。最后二者聯(lián)合管理并購標的，并在約定時間將其出售給上市公司。
“PE+上市公司”投資模式有以下特點：第一，PE機構(gòu)和上市公司聯(lián)合運作。PE機構(gòu)和上市公司深入合作，通過成立并購基金或簽訂市值管理協(xié)議綁定利益主體；第二，此類投資模式設(shè)立并購基金進行收購屬于杠桿收購，雙方只需根據(jù)項目進度逐期支付部分資金，剩余資金由外部募集，從而達到擴大杠桿的目的；第三，以退定投。PE機構(gòu)在投資之初就鎖定了特定上市公司作為退出渠道，減少未來并購時的信息不對稱風(fēng)險。
據(jù)統(tǒng)計，截至2014年末，滬市近千家上市公司中，共有129只PE持有67家上市公司的股份，另有7只PE擬通過參與非公開發(fā)行入股6家上市公司；此外，共有28家上市公司與PE共同設(shè)立或者擬設(shè)立32家并購基金或產(chǎn)業(yè)基金，總投資規(guī)模約達448.7億元。而且，“PE+上市公司”投資模式還偏好追求資本市場的短期題材效應(yīng)，其謀劃的并購，往往能帶動上市公司股價大幅上漲，市值管理效應(yīng)明顯。
在業(yè)內(nèi)看來，“PE+上市公司”投資模式正逐漸成為資本市場上的熱點并受到廣泛關(guān)注，主要原因如下：一是，近年來股權(quán)投資行業(yè)深入調(diào)整，企業(yè)上市通道仍是一種稀缺資源，PE機構(gòu)通過IPO的方式退出受阻，并購成為又一退出通道；二是，這種投資模式有利于企業(yè)借助PE機構(gòu)在財務(wù)顧問、選擇優(yōu)質(zhì)項目方面的專業(yè)優(yōu)勢，實現(xiàn)基于產(chǎn)業(yè)整合意圖的并購。
隱藏巨大法律與道德風(fēng)險
伴隨“PE+上市公司”投資模式的不斷發(fā)展，在利益的驅(qū)動下，這種深度合作模式也容易成為滋生內(nèi)幕交易、市場操縱、信息披露違規(guī)等問題的溫床。
對此，監(jiān)管層也認為“PE+上市公司”投資模式可能存在一些問題。張曉軍表示，部分并購基金對資產(chǎn)的增值管理僅僅是實現(xiàn)高額回報的一種手段，利用“PE+上市公司”投資模式，單純以抬高上市公司股價為目的，追逐市場熱點尋找標的，未充分考慮與上市公司主業(yè)的整合和日后發(fā)展方向。雖然在短期內(nèi)上市公司股價上升，但長期重組效果存在較大不確定性風(fēng)險。
與此同時，在“PE+上市公司”投資模式中，PE機構(gòu)與上市公司綁定利益主體，容易導(dǎo)致上市公司高管為實現(xiàn)自身利益，不履行勤勉盡責(zé)義務(wù)，以損害上市公司長遠發(fā)展為代價，通過制造收購兼并等資本運作利好消息，制造炒作題材推高股價并從中套利，不著力發(fā)展主業(yè)，不利于實體經(jīng)濟發(fā)展。
此外，由于和上市公司是合作關(guān)系，PE機構(gòu)在接觸項目的過程中掌握到的內(nèi)幕信息要比以往深入得多，一定程度上知道未來很長一段時間內(nèi)上市公司的并購標的和方向，容易發(fā)生內(nèi)幕交易、利益輸送等現(xiàn)象，隱藏了巨大的法律與道德風(fēng)險。
在中國上市公司協(xié)會研究部主任李大勇看來，PE在推動上市公司并購重組，提升公司價值方面確實發(fā)揮了積極的作用。但一些產(chǎn)業(yè)并購基金假借市值管理之名，通過大宗交易接盤，或從二級市場先增持股份，實現(xiàn)利益綁定，然后幫助上市公司定向增發(fā)和產(chǎn)業(yè)整合，實現(xiàn)退出。看似合理合法，實質(zhì)上利用政策和制度漏洞，牟取暴利。由于市值管理的本質(zhì)目前沒有明確的界定，PE機構(gòu)與上市公司的很多合作案例往往也容易陷入市值管理和炒作的爭議之中，頗受市場質(zhì)疑。
強化相關(guān)信息披露要求
對于監(jiān)管層如何進一步加強對“PE+上市公司”投資模式的監(jiān)管，業(yè)內(nèi)紛紛提出各種建議。有建議稱，包括要求披露PE、高管在上市公司和相關(guān)并購標的的持股情況，潛在利益鏈關(guān)系以及設(shè)立并購基金等。又如，并購基金與上市公司進行項目置入交易的，除應(yīng)披露交易本身情況外，還可以要求交易相關(guān)方進一步披露相關(guān)利益鏈關(guān)系，如是否存在受同一控制的小股東基金及該基金的股票買賣情況等。
也有研究指出，未來針對“PE+上市公司”投資模式的監(jiān)管或可從兩個方面著手：一是擴大內(nèi)幕知情人范疇，通過將與上市公司簽訂各種協(xié)議能夠知悉內(nèi)幕信息的PE納入內(nèi)幕知情人范疇，在上市公司籌劃重大事項期間，對其相關(guān)股票交易進行核查；二是設(shè)定PE退出的鎖定期，這可參照非公開發(fā)行，并對私募或小股東基金所持股份設(shè)置退出期限要求，防止PE通過炒預(yù)期、炒項目拉抬股價退出獲利。
對于證監(jiān)會下一步將采取什么措施加強對“PE+上市公司”投資模式的監(jiān)管，張曉軍表示，證監(jiān)會對于“PE+上市公司”投資模式的監(jiān)管堅持以市場化為導(dǎo)向，在合法合規(guī)范圍內(nèi)，盡可能讓市場主體自主決定。進一步加強政策引導(dǎo)，鼓勵其在上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級中發(fā)揮正面作用。同時，為防范該種投資模式可能出現(xiàn)的市場操縱、內(nèi)幕交易、利益輸送等現(xiàn)象，證監(jiān)會將加強監(jiān)管力度，依據(jù)《上市公司收購辦法》、《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規(guī)，強化“PE+上市公司”投資模式下權(quán)益變動、簽訂市值管理協(xié)議、關(guān)聯(lián)交易等相關(guān)信息披露要求，嚴厲打擊市場操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。對任何損害投資者合法權(quán)益的行為，發(fā)現(xiàn)一起查處一起，維護好市場秩序和市場穩(wěn)定。
