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2015-04-17 09:52 來源：金融時報
盡管“PE+上市公司”模式已被納入監(jiān)管重點，但其目前仍延續(xù)了去年的井噴之勢。有統(tǒng)計顯示，截至4月上旬，今年以來大概70家上市公司與PE機構合作成立產業(yè)基金，這一數(shù)據(jù)已超過2014年的一半。
梳理數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，雖然大部分產業(yè)基金由PE主導，但合作雙方仍是緊密圍繞并購來展開合作。并且傳統(tǒng)制造業(yè)領域的上市公司更加青睞該模式，希冀借此實現(xiàn)企業(yè)自身的轉型升級。
外部PE主導模式為主
“上市公司+PE”投資模式目前發(fā)展如火如荼，但發(fā)展時間其實并不長。該模式的首次運用是在2011年9月硅谷天堂與大康牧業(yè)的合作中。之后，越來越多的上市公司開始與PE合作成立產業(yè)基金。自2013年起，“上市公司+PE”式產業(yè)基金開始進入密集成立期，2014年這一趨勢更是達到高潮。
據(jù)投中研究院統(tǒng)計，2011年，僅有4只產業(yè)基金成立，目標基金規(guī)模僅為14億元。2014年，上市公司與外部PE合作成立產業(yè)基金的數(shù)量已高達133只，較2011年增長32倍;目標基金規(guī)模886億元，較2011年增長62倍。
最新的數(shù)據(jù)顯示，這股浪潮仍在持續(xù)。巨潮資訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至今年4月上旬，今年以來有約70家上市公司與PE機構合作成立產業(yè)基金。過往數(shù)據(jù)顯示，95%的上市公司只發(fā)起設立1只產業(yè)基金，由此可推斷出，今年以來大概成立了70只產業(yè)基金，這一數(shù)據(jù)已超過2014年的一半。
伴隨該模式的興起，其越來越受到上市公司和PE機構的青睞。有券商人士認為，這種模式實際上是應上市公司的并購需求而產生。“原來高速增長的中國經(jīng)濟，現(xiàn)在朝著新常態(tài)的方向發(fā)展。上市公司靠原本自身的產業(yè)增長，很難增加市值，那么上市公司本身就產生了并購需求;另外，IPO遇阻，PE公司對于退出也有這方面的需求，這兩個疊加在一塊促進了 PE+上市公司 并購模式的發(fā)展。”上述人士分析稱。
從近兩年的發(fā)展情況來看，PE成為該模式的主導者。有研究人士將上市公司參與產業(yè)基金分為兩種，一種為上市公司主導，指所成立產業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為上市公司或其旗下企業(yè)。在這種類型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是簡單的融資方;另一種為外部PE主導，指所成立產業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為與上市公司無關聯(lián)的PE機構。
數(shù)據(jù)顯示，自2014年至2015年2月底，上市公司與PE機構宣布成立合作產業(yè)基金共計182只，基金目標規(guī)模1276.03億元，上市公司擬出資金額220.34億元。其中，外部PE主導的產業(yè)基金共計161只，基金目標規(guī)模1094.82億元，上市公司擬出資金額166.04億元。由此可見，外部PE主導的產業(yè)基金為“上市公司+PE”合作中的主體類型。
制造業(yè)占半壁江山
雖然大部分產業(yè)基金由PE主導，但合作雙方仍是圍繞并購來展開合作。據(jù)投中研究院統(tǒng)計，在上述161只基金中，披露基金投資主題的有153只。其中，投資主題明確為并購的為75只，占比49%;創(chuàng)投以及成長兩個范圍都涵蓋的為34只，占比22%;成長基金為16只，占比11%。
“事實上，無論是并購基金還是創(chuàng)投、成長基金，在 上市公司+PE 這一模式中，基金的首要目標都是圍繞上市公司的收購戰(zhàn)略，區(qū)別主要在于投資標的的發(fā)展階段不同。”有分析人士表示。
這一觀點還可以從目標基金規(guī)模找到論據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，在上述161只基金中，披露目標基金規(guī)模的為158只，披露目標基金總額為1094.82億元。從目標基金規(guī)模的具體分布來看，2到5億元所占比例最大，近1/3;目標基金規(guī)模在1到2億元和5到10億元的基金分布占約1/4的份額。1到10億元的基金合計占比達79%。從目標基金規(guī)?？梢钥闯?，“上市公司+PE”這一模式更加側重于對項目標的的股權投資或者并購，體現(xiàn)出較強的產業(yè)資本屬性。
此外，從該模式的行業(yè)分布上看，制造業(yè)領域的上市公司是主體力量。161只產業(yè)基金中，上市公司集中分布在三大行業(yè)，分別為“制造業(yè)”、“信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)”、“房地產業(yè)”。其中來自制造業(yè)的上市公司獨占半壁江山，合計成立產業(yè)基金達到93只，占比57.8%;信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，合計成立15只，占比9.3%;房地產業(yè)合計成立11只，占比6.8%。
對此，在內外壓力的倒逼下，傳統(tǒng)的制造業(yè)選擇通過與PE機構合作，投資、并購新興產業(yè)，從而實現(xiàn)產業(yè)升級或者發(fā)展方向的轉變。“傳統(tǒng)制造業(yè)更有設立并購基金的需求，當前制造業(yè)普遍低迷，規(guī)模較大的企業(yè)有希望通過并購基金來提高盈利能力，而另一方面當前正值 互聯(lián)網(wǎng)+ 時代，不少傳統(tǒng)的企業(yè)，特別像一些大型的鋼企，也都不得不進行一定的拓展和轉型，其中一部分傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司就會選擇與PE機構合作，進行投資和并購。”有券商人士分析稱。
會否成為“明日黃花”
任何一種投資模式都有其特定的生存環(huán)境。環(huán)境一變，大放異彩的投資模式也許會迅速成為“明日黃花”。當注冊制漸行漸近，“上市公司+PE”模式能否延續(xù)目前的高熱態(tài)勢，已成為業(yè)內關注的焦點之一。
深圳創(chuàng)新投副總裁鐘廉認為，“上市公司+PE”模式不會成為常態(tài)。“因為這種模式本來就是資本市場的常見現(xiàn)象，不叫新常態(tài)，而且它一旦熱的話，肯定就有涼的時候。上市公司有自己的主業(yè)，并購機構實際上追求的是財務投資，兩個主體的愛好不同，出發(fā)點不一樣?，F(xiàn)在有些好的企業(yè)不能上市，上市資源缺少產生了暫時的寂寞，所以產生了臨時的親密，這種親密結合是暫時現(xiàn)象。”
“此外，創(chuàng)業(yè)的企業(yè)都有一股勁，就是要單獨上市，這是它的一個理想。培養(yǎng)一個企業(yè)十年二十年，像培養(yǎng)自己的孩子一樣，干嘛要被別人并購?從感情上、事業(yè)心上企業(yè)不愿意被并購。其次，價格上也難以達成共識，假如企業(yè)能順利上市的話，創(chuàng)業(yè)板市盈率能夠達到30倍甚至40倍，而并購機構出價不會超過這個倍數(shù)。比如，我們去年做了7個并購，市盈率都未超過17倍。”鐘廉進一步分析稱。
不過，也有觀點較為樂觀。投中集團分析師杜善友在接受本報記者采訪時表示，“上市公司+PE”這一模式的爆發(fā)是在2013年、2014年我國并購市場井噴的大環(huán)境下產生的。即使注冊制到來，并購作為資本市場一種重要的退出方式，雖然熱度會有所降低，但依然會大量存在。“上市公司+PE”這一模式解決了上市公司轉型和PE機構退出的需求，因此仍然會繼續(xù)發(fā)展。但是，在發(fā)展的過程中雙方需要解決好項目的整合、項目主導權以及信息披露合規(guī)這三個難點。同時，若二級市場估值降低，則會影響這一模式的收益以及雙方參與的積極性。
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并購基金最受關注
“上市公司+PE”式產業(yè)基金的投資主題包括創(chuàng)業(yè)投資、成長投資、并購、項目、房地產基金以及其他類別等。其中，“上市公司+PE”式產業(yè)并購基金最受市場關注。其簡化的運作流程是：
PE機構通常會獲取上市公司部分股權，主要有兩種模式，一種是成為持股不足5%的小股東，另一種是成為有較大影響力的股東，如第二大股東。
PE機構和上市公司或其關聯(lián)方通過成立并購基金或設立公司等方式搭建并購平臺，或者雙方直接簽訂市值管理協(xié)議或并購顧問協(xié)議約定利益分配方式，捆綁成利益共同體。
PE機構根據(jù)上市公司的經(jīng)營戰(zhàn)略尋找并購標的，進行控股型收購。
二者聯(lián)合管理并購標的，并在約定時間將其出售給上市公司。
