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        創(chuàng)業(yè)板估值或已透支 “互聯(lián)網(wǎng)+”龍頭未到高潮

        發(fā)布時間:2015年10月30日 信息來源:浙商創(chuàng)投信息部

        2015-04-29 14:34·投資  來源:上海證券報

            ●互聯(lián)網(wǎng)是中國最有可能成為世界領(lǐng)先的領(lǐng)域之一,以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)將會是重點支持發(fā)展的產(chǎn)業(yè),會是接下來10年甚至更長時間內(nèi)最重要的經(jīng)濟技術(shù)支柱?,F(xiàn)在正在創(chuàng)業(yè)、發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中會有一些成長為頂梁柱,中國的世界級企業(yè)

            ●本輪成長股的龍頭“互聯(lián)網(wǎng)+”泡沫未至頂峰,移動互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造才剛剛開始,成長股還能繼續(xù)飛。互聯(lián)網(wǎng)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、萬眾創(chuàng)業(yè)的相關(guān)政策支持下,市場空間也足夠大

            ●雖然我們認(rèn)為目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫未至頂峰,成長股還能夠再飛一會兒,但是目前創(chuàng)業(yè)板的估值或已經(jīng)透支未來幾年的盈利預(yù)期,只有時間才能消化目前的高估值

            創(chuàng)業(yè)板以一種“我的世界你不懂”的姿態(tài)讓各路投資者們瞠目結(jié)舌,兩年半以來,創(chuàng)業(yè)板無數(shù)次被部分投資者認(rèn)為“見頂”,尤其在2014年2月25日盤中觸及1571.4點之后經(jīng)歷了近3個月的調(diào)整,直到2014年5月16日指數(shù)跌至1210.81點后再度上漲超過1倍有余。在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不斷創(chuàng)新高之際,各種擔(dān)憂、看空的聲音再度加大。那么究竟該如何看待當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板市場?

        擔(dān)憂創(chuàng)業(yè)板泡沫破裂的幾種理由

            回顧市場中擔(dān)憂創(chuàng)業(yè)板泡沫破裂的幾種理由,無非是:

            1、估值過高,太貴了;

            2、注冊制臨近,股票供給量上升,創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的稀缺性下降;

            3、公司業(yè)績跟不上;

            當(dāng)然,這些擔(dān)憂長期存在,在創(chuàng)業(yè)板一路高歌猛進的過程中如影隨形,最近擔(dān)憂聲音明顯增大的根本原因在于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的上漲速度太快、漲幅太過驚人,就是“漲多了“。”漲多了”心理上需要回調(diào)與基本面反轉(zhuǎn)導(dǎo)致的下跌是完全不同的兩碼事,下面來一一分析市場三種擔(dān)憂的理由。

            一、估值過高?NO,相對估值有空間,估值并非當(dāng)前主要矛盾

            目前創(chuàng)業(yè)板整體估值水平超過90倍,接近歷史最高水平,這是目前市場對創(chuàng)業(yè)板最為擔(dān)憂的緣由。

        對此,我們有三個看法:

            1、當(dāng)前這個階段,估值不是成長股買賣的主要依據(jù)。今年以來,創(chuàng)業(yè)板勢不可擋,一路上漲,趨勢之下情緒高漲之時不談估值。估值水平只是一個靜態(tài)的指標(biāo),在趨勢之下無法作為判斷是否見頂?shù)臉?biāo)志。泡沫瘋狂的時候,極端情況下,是無法提前預(yù)判估值的。

            2、就創(chuàng)業(yè)板與主板的相對估值看,還有上升空間。2014年下半年主板迎來估值重構(gòu),上證綜指市盈率從8倍提升到16倍,同期創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)較主板遜色不少,導(dǎo)致兩者相對估值水平下降。在2014年底2015年初時,創(chuàng)業(yè)板指/上證綜指市盈率之比甚至低于歷史均值,僅4倍。目前這一相對估值水平為5.35,超出均值21.87%,距離高點7.55還有40%的空間。當(dāng)然,這無法作為判斷創(chuàng)業(yè)板究竟還能漲多少的判斷標(biāo)準(zhǔn),但就相對估值水平而言,可以說明在這樣一個牛市格局中,創(chuàng)業(yè)板的估值沒有絕對估值體現(xiàn)出來的那么貴。

            3、創(chuàng)業(yè)板中的很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),并不適合采用市盈率估值的方法。市盈率=每股市價/每股盈利,以過去已經(jīng)實現(xiàn)的盈利水平預(yù)測未來的盈利水平,因此市盈率估值方法更加適合對業(yè)績相對穩(wěn)定的公司估值。而大部分成長股,尤其是處于初創(chuàng)時期的、商業(yè)模式還未穩(wěn)定的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說,這種估值方法并不適用,容易產(chǎn)生判斷偏差。

            二、注冊制臨近,股票供給量激增?NO,改革是漸進式的

            注冊制一直是懸在成長股投資者頭上的達(dá)摩克利斯之劍。一個常見邏輯是注冊制改革,大量中小企業(yè)上市,成長股股票的供給量明顯上升,小票的稀缺性下降,將帶動估值的迅速下降。

        對此,我們的看法如下:

            1、注冊制是確定的改革方向。今年政府工作報告里首提“實施股票發(fā)行注冊制改革”。證監(jiān)會主席肖鋼也明確表示,目前實施注冊制的基本條件已經(jīng)比較成熟,待《證券法》修訂完成正式實施起,注冊制即可落地。綜合目前情況看,注冊制最快有望將在今年10月份實施。

            2、注冊制改革不會一步到位,而是漸進改革。投資者擔(dān)心的注冊制實施后大量新股無節(jié)制上市發(fā)生的概率極小,我們預(yù)期新的制度下仍存在審核制度,改革會是漸進的。目前,實施掛牌制度的新三板已經(jīng)基本類似于注冊制,改革將從新三板向創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板逐步推進。取消發(fā)審委,IPO注冊制、IPO審核權(quán)力下放交易所,由上交所和深交所組建聆訊質(zhì)詢委員會來決定股票是否可以上市是改革的方向。

            3、注冊制的推出是對資本市場基礎(chǔ)制度的重大完善,將構(gòu)建良性發(fā)展的市場,而不是狼來了,長期有利于創(chuàng)業(yè)板真正的龍頭公司上市、發(fā)展、壯大。注冊制將帶來透明信息的完備披露、市場定價的規(guī)則、真正的退市制度,其將通過解決供求的平衡,來解決目前IPO“三高”,并通過減少審批環(huán)節(jié)去行政化,提高發(fā)行效率,減少權(quán)力尋租,注冊制對資本市場和宏觀經(jīng)濟的影響將是深遠(yuǎn)的。就資本市場而言,它將使證券市場結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化,新三板、創(chuàng)業(yè)板迅速擴張,私募市場對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進作用增強,中國資本市場的競爭力和吸引力提高等。

            從宏觀經(jīng)濟整體來看,實行注冊制后,中國將有望從貨幣時代邁入資本時代,社會融資結(jié)構(gòu)由此改變,企業(yè)負(fù)債比率降低,釋放中小企業(yè)的增長動力。

            三、公司業(yè)績跟不上?NO,創(chuàng)業(yè)板業(yè)績優(yōu)于主板

            創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期是投資者擔(dān)心的另一個問題,但是根據(jù)已經(jīng)公布的2014年年報,創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于主板及中小板,無論是營收增速還是歸母凈利潤增速,創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)均是相當(dāng)不錯的。當(dāng)然,這與2014年很多創(chuàng)業(yè)板公司大舉并購之后的財務(wù)并表有關(guān),但并購公司等外延式發(fā)展策略也是一種成長轉(zhuǎn)型的方式。

        成長股龍頭“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮未至高潮

            互聯(lián)網(wǎng)是中國最有可能成為世界領(lǐng)先的領(lǐng)域之一,是大國崛起的重要突破口。第一、二、三次工業(yè)革命形成了今日的世界格局,美歐日尤其是美國站在世界權(quán)利金字塔的頂端,中國在做了2000年的領(lǐng)頭羊之后轉(zhuǎn)換為追趕者的角色。經(jīng)過改革開放30多年的發(fā)展,目前中國的追趕過程來到了最為關(guān)鍵的時期。

            經(jīng)濟體量上,中國已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體,但是規(guī)模還低于美國,同時在多個關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域上缺乏足夠的自主權(quán)。大國博弈與兵家相斗的一個共通點在于尋求突破點,以點成線,以線帶面。目前,移動互聯(lián)網(wǎng)或者說第二代互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用仍處于初期,對各個產(chǎn)業(yè)的改造仍在摸索,沒有形成既定格局。移動互聯(lián)網(wǎng)需要與傳統(tǒng)行業(yè)相結(jié)合的特點決定了其很難出現(xiàn)PC端互聯(lián)網(wǎng)“贏家通吃”的局面,并且得益于自身的模仿再創(chuàng)新能力以及廣闊的市場,中國在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域涌現(xiàn)出了一大批世界級的企業(yè),包括騰訊、阿里巴巴、百度等等。移動互聯(lián)網(wǎng)以及其與傳統(tǒng)行業(yè)的O2O將會是中國最有可能實現(xiàn)突破,成為世界最先進的產(chǎn)業(yè)之一,將會是大國博弈中的重要一環(huán)。

            以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)將會是重點支持發(fā)展的產(chǎn)業(yè),會是接下來10年甚至更長時間內(nèi)最重要的經(jīng)濟技術(shù)支柱。高潮未至,現(xiàn)在正在創(chuàng)業(yè)、發(fā)展的數(shù)以千萬計的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中會有一些成長為頂梁柱,中國的世界級企業(yè)。

        宏觀背景:經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、升級、創(chuàng)業(yè)

            經(jīng)濟新常態(tài)下,中國經(jīng)濟已進入一個與過去30多年高速增長期不同的新階段:

            1、速度上,正從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長;

            2、經(jīng)濟發(fā)展方式上,正從規(guī)模速度型粗放增長轉(zhuǎn)向質(zhì)量效率型集約增長;

            3、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上,正從增量擴能為主轉(zhuǎn)向調(diào)整存量、做優(yōu)增量并存,轉(zhuǎn)型升級成為主流;

            4、經(jīng)濟發(fā)展動力上,正從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。

            從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看,目前中國經(jīng)濟處于增速、通脹雙降階段,GDP增速降至7%左右,CPI降至1%上下。經(jīng)濟新常態(tài)下,轉(zhuǎn)型升級成為經(jīng)濟工作重心,大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的熱情高漲,供給學(xué)派的創(chuàng)新政策強力推進,自貿(mào)區(qū)改革的全國推廣正在激發(fā)全新活力。在這種宏觀背景下,以成長股為代表的創(chuàng)業(yè)板大發(fā)展是契合經(jīng)濟社會發(fā)展大潮的,有其合理性,子彈還能再飛一會兒。

        政策導(dǎo)向:站在“互聯(lián)網(wǎng)+”的風(fēng)口,順勢而為

            政策對于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持態(tài)度非常明確、力度非常大。“互聯(lián)網(wǎng)+”的提法是一個前所未有的高度,而“把一批新興產(chǎn)業(yè)培育成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)”出現(xiàn)在政府工作報告中也是第一次。“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略就是利用互聯(lián)網(wǎng)的平臺,利用信息通信技術(shù),把互聯(lián)網(wǎng)和包括傳統(tǒng)行業(yè)在內(nèi)的各行各業(yè)結(jié)合起來,在新的領(lǐng)域創(chuàng)造一種新的生態(tài)。簡單地說,就是“互聯(lián)網(wǎng)+XX傳統(tǒng)行業(yè)”,雖然實際的效果絕不是簡單的相加。

            在今年政府工作報告中提出,“制定‘互聯(lián)網(wǎng)+’行動計劃,推動移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合,促進電子商務(wù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展,引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拓展國際市場。”“站在互聯(lián)網(wǎng)+的風(fēng)口,順勢而為”是政策態(tài)度最為明確的表態(tài)。

        流動性:無風(fēng)險利率下降、貨幣政策寬松與居民大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向三重疊加

            當(dāng)前階段無風(fēng)險利率下降、貨幣政策寬松與居民大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)三重因素疊加,流動性助推的牛市仍在進行中,創(chuàng)業(yè)板的泡沫還未到即將破裂的時刻。

            1、無風(fēng)險利率下降。根據(jù)我們的研究,利率市場化初期,前兩年左右無風(fēng)險利率上行,隨后進入長期下行通道。中國已經(jīng)進入無風(fēng)險利率下行階段,政策利率、國債收益率、貸款基礎(chǔ)利率均出現(xiàn)明顯的下行。

            2、貨幣政策走向?qū)捤?。?jīng)濟進入新常態(tài),外匯占款長期下降,公共債務(wù)移杠桿等均需要相對寬松的貨幣政策環(huán)境支持。央行2014年以來的2次降息、2次降準(zhǔn)以及多次下調(diào)逆回購中標(biāo)利率,應(yīng)用多種創(chuàng)新流動性管理工具等行動均表明貨幣政策的立場。目前政策仍以應(yīng)對為主,尚未主動寬松。隨著地方存量債務(wù)置換的進行、進一步打開無風(fēng)險利率下降的空間,預(yù)計降準(zhǔn)、降息通道還未走完。

            3、房地產(chǎn)資產(chǎn)供需拐點已過,居民大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)。過去10年,是房地產(chǎn)的黃金10年,持有房地產(chǎn)資產(chǎn)的投資者收獲頗豐,但是隨著中國房地產(chǎn)供給的整體過剩、需求上人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的剛需高點已過,房地產(chǎn)資產(chǎn)的供需觀點已過,房子作為投資品的存在價值逐步降低,房價不會再像2008年金融危機之后暴漲。

            2014年至今政策從放松限購、放松限貸,房地產(chǎn)銷售均未有明顯起色,最新的降低二套房貸首付實施后房價也很難出現(xiàn)新一輪大漲。這個時候是從房地產(chǎn)資產(chǎn)撤出,轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)的黃金時期,以成長股為代表的創(chuàng)業(yè)板市值與成交量均相對偏小,流動性寬松背景下,成長股的泡沫還未到即將破裂的時刻。

        未雨綢繆用時間消化估值

            雖然我們認(rèn)為目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫未至頂峰,成長股還能夠再飛一會兒,但是不得不說目前創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)透支未來幾年的盈利預(yù)期,只有時間才能消化目前的高估值。

            投資者們在享受泡沫的時候不要忘記未雨綢繆,提前做好準(zhǔn)備,應(yīng)對泡沫破裂那一天的到來,以及之后的一地雞毛。在泡沫破滅的初期,泥沙俱下,不要接天上掉下來的石頭,降倉是第一要義。市場企穩(wěn)之后,在別人恐懼時我貪婪,重新?lián)旎啬嗌持械慕鹱?,即龍頭企業(yè)。

            納斯達(dá)克指數(shù)用了15年的時間重回5000點,或許創(chuàng)業(yè)板不用等那么長的時間,但是也需要用很長的時間消化估值。提前備好糧食,就不怕冬天,但是現(xiàn)在,還是繼續(xù)享受“互聯(lián)網(wǎng)+”的泡沫?!?/font>

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