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9月20日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》為新時期創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展提出了10條綱領(lǐng)性意見、22項具體要求。作為最高政策綱領(lǐng)，“創(chuàng)投國十條”全過程兼顧了創(chuàng)業(yè)投資運作的募、投、管、退等各個環(huán)節(jié)，全方位統(tǒng)籌了政策法規(guī)、市場環(huán)境、雙向開放和自律服務(wù)等各個方面。
其中，貫穿始終的一條主線是“通過明確政策邊界，實行差異化監(jiān)管，促進行業(yè)專業(yè)化運作，實現(xiàn)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展”。對“創(chuàng)投國十條”的字面含義，社會各界相對好理解。然而，對字面背后“促進行業(yè)專業(yè)化運作”的深層次含義，從市場反應(yīng)看，非但沒有深刻領(lǐng)會，反而存在種種誤解。因此，有必要做些深入分析與解讀。
一、專業(yè)化運作和差異化監(jiān)管：全球股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方向
1.廣義創(chuàng)業(yè)投資基金分化出狹義股權(quán)投資基金是歷史必然
創(chuàng)業(yè)投資起源最早可追溯到15世紀(jì)英國、西班牙等國一些富有個人投資支持創(chuàng)建遠洋貿(mào)易企業(yè)。由于創(chuàng)建企業(yè)這種特定意義上的創(chuàng)業(yè)活動無疑需要冒險，故后人借用“venture”（通常意義即“冒險”）來指稱“創(chuàng)業(yè)”活動，共同冒險創(chuàng)建企業(yè)的結(jié)果即是“合資企業(yè)”（joint-venture）。當(dāng)時，投資創(chuàng)建遠洋貿(mào)易企業(yè)有兩種不同性質(zhì)的資本：一類是通過經(jīng)營遠洋貿(mào)易，獲取商業(yè)利潤，因而屬于產(chǎn)品經(jīng)營層面的產(chǎn)業(yè)資本；另一類并不直接經(jīng)營遠洋貿(mào)易，而是通過投資遠洋貿(mào)易企業(yè)，獲取資本增值收益，因而屬于資本經(jīng)營層面的金融資本。后者便是現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資資本（venture capital）的萌芽。只是由于當(dāng)時的創(chuàng)業(yè)活動是一種斷斷續(xù)續(xù)的自發(fā)的創(chuàng)業(yè)活動，沒法推動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成為專門行業(yè)。
到19世紀(jì)，美國為推進西部大開發(fā)，需要創(chuàng)建起一大批礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和鐵路建設(shè)企業(yè)，也急切需要外源資本支持。當(dāng)時，出于財務(wù)回報目的而投資創(chuàng)建礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和鐵路建設(shè)企業(yè)，即是美國最早的創(chuàng)業(yè)投資萌芽。同樣，由于創(chuàng)建礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和鐵路建設(shè)企業(yè)仍是斷斷續(xù)續(xù)的自發(fā)的創(chuàng)業(yè)活動，因而沒法推動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成為專門行業(yè)。至于一般性工商創(chuàng)業(yè)活動，在傳統(tǒng)經(jīng)濟時代，往往可以在田園牧歌式的情調(diào)中，慢悠悠地依靠自有資本積累逐步完成，對外源性創(chuàng)業(yè)投資資本并不是十分迫切。在企業(yè)成熟后，因可通過向銀行借貸、發(fā)行債券和公開發(fā)行股票等方式解決資金問題，更用不著創(chuàng)業(yè)投資。
然而，當(dāng)步入現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟時代，以創(chuàng)建新企業(yè)為特征的“創(chuàng)業(yè)活動”終于成為一種持續(xù)而自覺的經(jīng)濟現(xiàn)象。于是，不僅持續(xù)地產(chǎn)生了對創(chuàng)業(yè)投資的需求推動，而且開始有意識地通過發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資來支持各類創(chuàng)業(yè)活動。為有效解決創(chuàng)業(yè)活動的資本供給問題，“二戰(zhàn)”以后美國開始探索發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織化的創(chuàng)業(yè)投資。1946年，“美國研究與開發(fā)投資公司”宣告成立，被世界公認(rèn)為第一家公司型創(chuàng)業(yè)投資基金。尤其是到上世紀(jì)50年代，聯(lián)邦政府采取一系列財稅政策，有力地推動了創(chuàng)業(yè)投資基金持續(xù)發(fā)展。1973年，美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會成立，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)投資終于在美國發(fā)展成為專門行業(yè)。
現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟催生了創(chuàng)業(yè)投資，但對已相對成熟的正常企業(yè)，由于仍可通過傳統(tǒng)投融資方式解決資金問題，因而照樣不太需要以投資基金方式予以支持。只有對那些主要因為股權(quán)問題而陷入困境的企業(yè)，由于向銀行借貸、發(fā)行債券和公開發(fā)行股票方式融資不具有可行性，單純通過上述傳統(tǒng)融資方式也很難解決企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和與之相適應(yīng)的組織管理體系重組重建問題，因而便產(chǎn)生了并購?fù)顿Y需求。
最早以并購?fù)顿Y方式推動企業(yè)重組重建的主要力量是各類戰(zhàn)略并購主體，這類并購主體從事并購?fù)顿Y的目的是為了母公司的長遠戰(zhàn)略目標(biāo)，因而屬于戰(zhàn)略投資范疇。到上世紀(jì)70年代以后，一方面創(chuàng)業(yè)投資基金已發(fā)展到足夠規(guī)模，自身開始尋求拓展投資空間；另一方面隨著并購浪潮的興起，僅僅依靠戰(zhàn)略并購已顯得力不從心，因而給創(chuàng)業(yè)投資基金這種財務(wù)投資主體提供了新的投資機遇。于是，創(chuàng)業(yè)投資基金很自然地將其投資領(lǐng)域從40年代至70年代主要投資中小成長性企業(yè)，拓寬到還涉及對大型企業(yè)的并購?fù)顿Y，創(chuàng)業(yè)投資概念也相應(yīng)地從狹義拓展到廣義。特別是在證券公司等投資銀行也開始借鑒創(chuàng)業(yè)投資基金機制，大力開展并購?fù)顿Y以后，并購?fù)顿Y基金更是得以蓬勃發(fā)展。
到上世紀(jì)90年代，并購?fù)顿Y甚至占據(jù)廣義創(chuàng)業(yè)投資金額的多半比例，以至于哈佛大學(xué)兩位教授寫了《處于十字路口的創(chuàng)業(yè)投資》一書，批評創(chuàng)業(yè)投資基金主要從事對大型企業(yè)的并購?fù)顿Y，偏離了經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資基金支持中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)的方向，因而使得將主要從事并購?fù)顿Y的基金稱為“創(chuàng)業(yè)投資基金”就有掛羊頭賣狗肉之嫌。將之直接稱為“并購?fù)顿Y基金”，又有兩位記者出版了《門口的野蠻人》一書，批評并購?fù)顿Y基金“如何野蠻地并購企業(yè)，又很快野蠻地把企業(yè)賣掉”?？紤]到并購?fù)顿Y基金與對沖基金相比，在交易對象上截然不同：對沖基金為了能夠頻繁對沖操作，始終要以高度流動性的“公開交易證券”作為交易對象；而并購?fù)顿Y基金即使是收購上市公司，也只能私下悄悄收購其不具有流動性的非公開交易股權(quán)，即“私人股權(quán)”。于是，便因其交易對象是“私人股權(quán)”（Private Equity）而將并購?fù)顿Y基金稱為“私人股權(quán)投資基金”（國內(nèi)簡稱“股權(quán)投資基金”）。
2.廣義創(chuàng)業(yè)投資基金分化出狹義股權(quán)投資基金是專業(yè)化運作的要求
狹義股權(quán)投資基金即并購?fù)顿Y基金作為狹義創(chuàng)業(yè)投資基金的新發(fā)展，在運作方式上具有諸多不同的新特點。概而言之，狹義創(chuàng)業(yè)投資基金是“增量資本供給，支持企業(yè)創(chuàng)建”；狹義股權(quán)投資基金是“存量股權(quán)受讓，支持企業(yè)重建”。具體地講，狹義創(chuàng)業(yè)投資對被投資企業(yè)是一種增量資本供給，并以此來支持新型企業(yè)的創(chuàng)建；狹義股權(quán)投資基金即并購?fù)顿Y基金是因為企業(yè)存在股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，以及與之相關(guān)的控制權(quán)問題和企業(yè)組織管理體系重建的問題，因而需要通過受讓已有的存量股權(quán)，來促進企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重組，并最終理順企業(yè)控制權(quán)、實現(xiàn)組織管理體系的重組重建。這樣，并購?fù)顿Y基金所遇到的問題和需要采取的運作方式，和經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資基金相比，就有實質(zhì)性差異了。
從投資運作三個環(huán)節(jié)的操作看，一是在項目選擇標(biāo)準(zhǔn)環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)投資基金必須全面考察項目的產(chǎn)品、營銷模式和組織管理體系；并購?fù)顿Y基金由于主要并購成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，其產(chǎn)品、市場營銷模式都沒有大的問題，主要是組織管理構(gòu)架存在問題，故主要應(yīng)考察在收購存量股權(quán)后，能否通過改進組織管理構(gòu)架來釋放生產(chǎn)力，也就是說主要應(yīng)考察是否存在管理增值空間。二是在增值服務(wù)環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)投資基金需要從產(chǎn)品、營銷模式和組織管理體系等多方面提供增值服務(wù)；并購?fù)顿Y基金主要是在組織管理體系（包括財務(wù)管理）方面提供增值服務(wù)。三是在退出環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)投資基金可通過IPO、向其他創(chuàng)業(yè)投資基金私下轉(zhuǎn)讓等方式退出；并購?fù)顿Y基金則主要借助戰(zhàn)略投資者受讓來實現(xiàn)退出，盡管也有少量是通過重新IPO來退出，但由于并購多發(fā)生在成熟行業(yè)，IPO比例相對較小。
在杠桿運用上，也注定會采取不同策略：創(chuàng)業(yè)投資基金由于所投資對象就是成長型企業(yè)，即使不運用杠桿，基金也可望獲得較高資本增值回報，所以，通常無需運用杠桿。由于杠桿運用通常是在被投資企業(yè)環(huán)節(jié)，而成長中的小微企業(yè)缺乏必要的資產(chǎn)做抵押，也未形成足夠的資信來獲得第三方擔(dān)保，因此，想搞杠桿也較難實現(xiàn)。然而，并購?fù)顿Y基金由于所并購對象往往是成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，已經(jīng)沒有太高成長性，光靠企業(yè)自身的產(chǎn)品經(jīng)營，基金將較難獲得投資者滿意的回報，所以，通常需要通過杠桿來提升資本回報率。由于所并購企業(yè)往往已經(jīng)有相當(dāng)規(guī)模的存量資產(chǎn)，在經(jīng)營多年后也積累了一定的資信，再加上并購?fù)顿Y基金的增信，杠桿運用也具有一定的可行性。
正是因為廣義創(chuàng)業(yè)投資基金分化出狹義股權(quán)投資基金是專業(yè)化運作的要求，所以，并購?fù)顿Y基金作為狹義股權(quán)投資基金從一開始就通常是與創(chuàng)業(yè)投資基金分開管理的。特別是到本世紀(jì)初，隨著并購?fù)顿Y基金規(guī)模在美國不斷壯大，主營并購?fù)顿Y基金業(yè)務(wù)的基金管理機構(gòu)陸續(xù)從美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會分離出來，于2007年另行成立了美國股權(quán)投資協(xié)會。歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會、英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會等組織雖然沒有像美國那樣一分為二，但為了體現(xiàn)股權(quán)投資的新特點，名稱也先后改為歐洲股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會、英國股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會。
如前所述，創(chuàng)業(yè)投資在15世紀(jì)的英國、西班牙等國，曾經(jīng)支持過創(chuàng)建遠洋貿(mào)易企業(yè)；在19世紀(jì)的美國，曾經(jīng)支持過創(chuàng)建礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和鐵路建設(shè)企業(yè)。但是，隨著現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟的發(fā)展，支持各類創(chuàng)新型工商企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動越來越成為創(chuàng)業(yè)投資基金的主流投資方向。由于從事基礎(chǔ)設(shè)施投資、不動產(chǎn)投資與主流創(chuàng)業(yè)投資也存在較大差異，所以，后來又從廣義創(chuàng)業(yè)投資基金中分化出基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、不動產(chǎn)投資基金。只是這類基金在除美國西部開發(fā)這種特殊時期之外的一般情況下，很難有高收益，因而在成熟市場經(jīng)濟國家，其數(shù)量非常少，總體規(guī)模也不大。
可見，創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金的區(qū)別，實際上主要是創(chuàng)業(yè)投資基金與并購?fù)顿Y基金的區(qū)別，它們兩者間的專業(yè)化也主要是創(chuàng)業(yè)投資基金和狹義股權(quán)投資基金之間的專業(yè)化。
3.差異化監(jiān)管是適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金不同風(fēng)險外溢性特點的必然選擇
正因為創(chuàng)業(yè)投資基金和作為狹義股權(quán)投資基金的并購?fù)顿Y基金在杠桿運用上具有不同特點，這就決定了其風(fēng)險外溢性特點不同：創(chuàng)業(yè)投資基金通常不運用杠桿，風(fēng)險外溢性相對較?。徊①?fù)顿Y基金通常要運用杠桿，一旦杠桿運作失利，就可能造成銀行的呆賬壞賬，進而引發(fā)風(fēng)險外溢。所以，歐美國家普遍對并購?fù)顿Y基金（即典型狹義股權(quán)投資基金）和創(chuàng)業(yè)投資基金采取差異化監(jiān)管。
2010年，美國國會為防范私募基金的風(fēng)險外溢，通過了《多德—弗蘭克法案》，要求私募基金管理機構(gòu)和私募基金必須履行事后注冊備案義務(wù)，接受相應(yīng)監(jiān)管。但是，對創(chuàng)業(yè)投資基金卻明確豁免注冊，并授權(quán)美國證監(jiān)會于2011年發(fā)布了專門的創(chuàng)業(yè)投資基金豁免注冊規(guī)定。歐盟于2011年對一般性另類投資基金（主要是私募投資基金）發(fā)布了《另類投資基金管理人指令》，2013年便又發(fā)布專門的《創(chuàng)業(yè)投資基金管理人指引》，明確了相關(guān)法律界定和差異化監(jiān)管要求。
二、同質(zhì)化：制約我國股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)化運作的癥結(jié)所在
與國外創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金早已實現(xiàn)專業(yè)化運作和差異化監(jiān)管不同的是：國內(nèi)這兩類基金卻呈現(xiàn)為同質(zhì)化發(fā)展，既不利于通過專業(yè)化運作形成品牌，還對推進差異化監(jiān)管帶來困難。其癥結(jié)主要在于：
1.望文生義地理解所謂“風(fēng)險投資”和“股權(quán)投資”，結(jié)果認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資都是風(fēng)險性投資，并無本質(zhì)差異
從歷史中看，是創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資實踐賦予了英文“venture capital”以“冒險創(chuàng)業(yè)投資資本”的特定含義。因此，就不能望文生義地將其簡單理解為一般意義上的“冒險資本”，更不能將其理解為一般意義上的“risk capital”（風(fēng)險資本）。盡管從風(fēng)險屬性看，“創(chuàng)業(yè)投資資本”無疑也是一種風(fēng)險資本，但其本質(zhì)內(nèi)涵是冒險支持創(chuàng)業(yè)；而一般性“風(fēng)險資本”泛指各類未做留置與抵押擔(dān)保，因而本金和收益均具有不確定性的資本，與“安全資本”（security capital，已做留置與抵押擔(dān)保，因而本金和收益均具有確定性的資本）相對應(yīng)。同理，是創(chuàng)業(yè)投資基金和并購?fù)顿Y基金的新實踐賦予了英文“private equity”以“對非公開交易的私人股權(quán)進行財務(wù)性并購?fù)顿Y”的特定含義，所以，就不能望文生義地將其簡單理解為一般意義上的“私人股權(quán)投資”。否則，就會把各類同樣以“私人股權(quán)”作為交易對象的戰(zhàn)略投資和戰(zhàn)略性并購?fù)顿Y與之相混淆。
然而，國內(nèi)不少人士由于未掌握語言分析哲學(xué)的“必須從人類語言實踐的具體語境去理解語言符號的實際意義”的方法論，只是簡單從字面來理解所謂“風(fēng)險投資”和“股權(quán)投資”。結(jié)果普遍將“股權(quán)投資基金”理解為各類對未上市企業(yè)的股權(quán)性投資，既然是股權(quán)性投資，自然都是風(fēng)險性投資。于是，所謂“風(fēng)險投資”和“股權(quán)投資”的邊界自然模糊了。
2.簡單按照投資階段來區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資，由于實踐中沒法區(qū)分，最后只好不加區(qū)分地混同
與將“風(fēng)險投資”和“股權(quán)投資”都混同為“風(fēng)險性投資”有些進步的是：國內(nèi)另一些人士為區(qū)分“創(chuàng)業(yè)投資”和“股權(quán)投資”，便從投資階段上找差異，認(rèn)為“創(chuàng)業(yè)投資就是投資早期，股權(quán)投資是投資中后期的相對成熟企業(yè)”。
這種理解看起來好像正確，也符合通常的邏輯。因為，在過去我國尚未流行“股權(quán)投資基金”概念時，大家主要是講創(chuàng)業(yè)投資，而且國內(nèi)最早是將創(chuàng)業(yè)投資翻譯成“風(fēng)險投資”，故普遍將之狹隘地理解為“對早期企業(yè)的投資”，因為只有投資早期企業(yè)才堪稱“風(fēng)險投資”。當(dāng)后來出現(xiàn)了“股權(quán)投資基金”概念時，為將之與創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別開來，自然就想到“狹義股權(quán)投資就是對除早期之外的中后期相對成熟企業(yè)的投資”。然而，由于在實踐中很難按企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段來劃分創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資，于是最終又認(rèn)為：創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資沒法區(qū)分，因而完全可以混同發(fā)展。
以所謂“投資早期”為例，什么叫作“早期”？一家企業(yè)注冊1年，叫作早期？還是注冊3年，叫作早期？由于不同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)周期不同，恐怕沒法有個絕對的標(biāo)準(zhǔn)。
也有人說，可以用“是否盈利”來區(qū)分。然而，對某個股權(quán)投資基金管理機構(gòu)而言，正好碰到了一個已經(jīng)體現(xiàn)出很好成長性卻還沒有盈利的企業(yè)，卻會因為“應(yīng)將其界定為創(chuàng)業(yè)投資”而放棄這個絕好的投資機會嗎？相反，對某個創(chuàng)業(yè)投資基金管理機構(gòu)而言，如果碰到了一個已經(jīng)盈利但仍有很好成長性的企業(yè)，就會因為“應(yīng)將其界定為股權(quán)投資”而放棄投資嗎？
還有人說，可以用“盈利模式是否已經(jīng)清晰”來區(qū)分。然而，對不同水平的投資家而言，其發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值的眼光和對風(fēng)險的識別能力是不一樣的。具體到某個企業(yè)，對高水平的投資家而言，其盈利模式已經(jīng)很清晰；對水平一般的投資經(jīng)理而言，卻怎么也看不懂。所以，同樣沒法用“盈利模式是否已經(jīng)清晰”來區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金。
更有人說，可以用“成長性”來區(qū)分，投資成長性企業(yè)是狹義股權(quán)投資。然而，世界各國均是用“成長性”來界定創(chuàng)業(yè)投資所投資的企業(yè)，用相同的特點又如何區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資兩個不同的事物？事實上，盡管一些業(yè)界人士出于自己的理解，將自己的基金稱為成長投資基金，但由于這種理解同樣不是科學(xué)的界定，尤其是邏輯上都沒法周延，所以，迄今為止，美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會、歐洲股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會、英國股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會仍將所謂“成長投資基金”統(tǒng)計為“創(chuàng)業(yè)投資基金”。
正是由于以投資階段來區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資在實踐中沒法區(qū)分，最近甚至有所謂“天使投資人”認(rèn)為：“天使投資”也很難與一般股權(quán)投資相區(qū)分，因而天使投資也可與股權(quán)投資基金混同發(fā)展！這就使得天使投資這種“天使式個人以自有資金所直接從事的創(chuàng)業(yè)投資”越來越背離其“基于天使情懷、個人自主運作”的本原。
3.前些年IPO制度紅利刺激無論是創(chuàng)業(yè)投資基金，還是股權(quán)投資基金均熱衷于追逐Pre-IPO項目
在歐美國家，以增量資本投資于創(chuàng)業(yè)各個階段的企業(yè)，均屬于“創(chuàng)業(yè)投資”范疇。自然，對臨上市企業(yè)即所謂“Pre-IPO投資”也是被作為“創(chuàng)業(yè)投資”統(tǒng)計。只因這類美化性質(zhì)的投資，很難帶來較高投資回報，所以，在整個創(chuàng)業(yè)投資的占比非常小。因為，在歐美國家，企業(yè)IPO通常實行注冊制，企業(yè)符合基本財務(wù)和合規(guī)要求就可上市，上市本身并不是一種稀缺資源。所以，多數(shù)企業(yè)只有在創(chuàng)業(yè)早中期才有較高成長性，上市以后股價增值的空間便十分有限。雖然少量質(zhì)地優(yōu)秀的企業(yè)在上市后可能維持較高股價，但質(zhì)地不好的企業(yè)在上市后股票很可能跌破發(fā)行價。在這種情況下，如果只是去投那些已經(jīng)比較成熟的Pre-IPO項目，不僅難以獲得高收益，風(fēng)險倒可能很大。
與國外不同的是，我國在2008年前后卻出現(xiàn)大量主要投資臨上市企業(yè)的“Pre-IPO基金”。由于這類基金主要投資臨上市企業(yè)，如果仍像國外那樣將其歸為創(chuàng)業(yè)投資基金，就難免有些心虛。由于“股權(quán)投資基金”原本是個模糊概念，故將其稱為“股權(quán)投資基金”，就心安理得了。過去，我國資本市場處于發(fā)展初期，企業(yè)上市空間較大，而投資基金的數(shù)量不多，規(guī)模也不大，因此，也確實有些Pre-IPO投資的機會。加之在IPO行政審批制的情況下，IPO本身即是稀缺資源，這種制度本身就給創(chuàng)業(yè)投資基金帶來制度紅利，所以，只要能夠投資一個Pre-IPO項目，就準(zhǔn)能獲得高額回報。然而，在經(jīng)過最近十幾年快速發(fā)展以后，一方面我國資本市場已經(jīng)發(fā)展到較大規(guī)模，今后企業(yè)上市的空間不可能再如發(fā)展初期那么大，相應(yīng)地Pre-IPO投資機會也就不會如十年前那樣隨處可得、隨時可遇；另一方面創(chuàng)業(yè)投資基金的數(shù)量和規(guī)模均今非昔比，市場競爭已變得比較激烈。所以，仍將所謂“股權(quán)投資基金”定位于Pre-IPO投資自然就沒有大的出路。
三、目標(biāo)與操作：“創(chuàng)投國十條”的政策藝術(shù)
正是基于已經(jīng)呈現(xiàn)出嚴(yán)重同質(zhì)化問題的實際，“創(chuàng)投國十條”按照“既要強調(diào)目標(biāo)，又要注重操作”的方法論，很好把握了政策目標(biāo)與政策操作之間的藝術(shù)。
1.針對同質(zhì)化問題，提出通過專業(yè)化運作培育行業(yè)品牌的目標(biāo)
“創(chuàng)投國十條”在前言中，即一針見血地指出行業(yè)存在“投資‘泡沫化’現(xiàn)象”。鑒于這個問題的根源是“同質(zhì)化競爭”，因而在“指導(dǎo)思想”中，明確提出了“促進創(chuàng)業(yè)投資做大做強做優(yōu)，培育一批具有國際影響力和競爭力的中國創(chuàng)業(yè)投資品牌”要求；在“基本原則”中，又進一步指出：“激發(fā)民間創(chuàng)新模式，防止同質(zhì)化競爭。鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)從自身獨特優(yōu)勢出發(fā)，強化專業(yè)化投資理念和投資策略……不斷提高創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)專業(yè)化運作和管理水平，夯實‘專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資’運行基礎(chǔ)?！薄?/p>
2.基于可操作考慮，明確創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資邊界
防止同質(zhì)化競爭，首當(dāng)其沖的是要解決創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金之間的同質(zhì)化問題。為此，“創(chuàng)投國十條”一方面從可操作角度，在第一條總體要求中，將創(chuàng)業(yè)投資界定為“是指向處于創(chuàng)建或重建過程中的未上市成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后，主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取資本增值收益的投資方式”；另一方面明確要求“對不進行實業(yè)投資、從事上市公司股票交易、助推投資泡沫及其他擾亂市場秩序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（基金）建立清查清退制度”。這樣，就終于厘清了兩類基金的邊界。
這里，借鑒國際慣例，結(jié)合我國國情，將“是否從事上市公司股票交易”作為區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金等其他類別私募投資基金的業(yè)務(wù)邊界，既不影響可以通過財稅優(yōu)惠政策引導(dǎo)其增加對處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的投資，又有利于給創(chuàng)業(yè)投資基金創(chuàng)造相對寬松的投資空間，避免將創(chuàng)業(yè)投資狹隘地理解為“對早期企業(yè)的投資”。這里的“上市公司股票交易”特指對“已在滬深交易所上市的公開流通股票”進行交易，如果在投資時尚未上市，投資后繼續(xù)持有的股票，以及基于這部分股票應(yīng)有權(quán)利而獲取的增資擴募性股票，不在此限。此外，由于國務(wù)院對新三板的定位是全國統(tǒng)一的場外市場，在新三板掛牌不等于上市，故投資已在新三板掛牌的公司的股票仍可視為創(chuàng)業(yè)投資?！ ?/p>
3.鑒于創(chuàng)業(yè)投資基金的不同風(fēng)險特點，提出差異化監(jiān)管要求
正是基于創(chuàng)業(yè)投資基金是一種對處于創(chuàng)業(yè)各個階段的未上市企業(yè)進行增量資本投資的投資基金，不同于今后主要私下協(xié)議收購上市公司的并購?fù)顿Y基金等股權(quán)投資基金，“創(chuàng)投國十條”在第七條“優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資市場環(huán)境”中，突出強調(diào)“優(yōu)化監(jiān)管環(huán)境”：
一是明確了創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管制度建設(shè)的基本原則。一方面，要求“實施更多的普惠性支持政策措施，營造公平競爭的發(fā)展環(huán)境，深化簡政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)改革，搞好服務(wù)，激發(fā)活力”；另一方面要求“堅持適度監(jiān)管、差異化監(jiān)管和統(tǒng)一功能監(jiān)管，創(chuàng)新監(jiān)管方式，有效防范系統(tǒng)性區(qū)域性風(fēng)險”?！?/p>
二是明確了差異化監(jiān)管的具體制度要求。根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資基金“不涉及杠桿運作、不涉及操縱二級市場，因而不會導(dǎo)致全局性金融風(fēng)險”的特點，明確提出“對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（基金）在行業(yè)管理、備案登記等方面采取區(qū)別對待的差異化監(jiān)管政策，建立適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點的寬市場準(zhǔn)入、重事中事后監(jiān)管的適度而有效的監(jiān)管體制”。
