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編者按：作者系北京大學創(chuàng)業(yè)投資研究中心研究員、中國社科院教授。先后供職科研機構、原中國律師事務中心、原中國農(nóng)村發(fā)展信托投資公司基金部，參與過我國第一家創(chuàng)業(yè)投資基金淄博基金的管理工作，現(xiàn)職國家發(fā)改委財政金融司。先后參與《投資基金法》、《中小企業(yè)促進法》、《中長期科技規(guī)劃綱要》等的起草，是《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資引導基金指導意見》、創(chuàng)業(yè)板有關政策的主要起草人和全程參與者，《促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展稅收政策》等相關配套政策的直接參與者，原國務院經(jīng)濟專題辦創(chuàng)業(yè)板研究小組成員。本文根據(jù)其在在第三屆中華創(chuàng)投家論壇暨中華創(chuàng)投家同學會年會上的總結(jié)演講錄音整理、摘錄。
中國創(chuàng)投業(yè)還處在起步階段，還是藍海，但是不排除局部領域出現(xiàn)了過度競爭的紅海跡象?？傮w看，當前做創(chuàng)投仍處于機遇期。具體看，有三方面機遇：
一、擁有較多的結(jié)構性投資機遇
雖然有一些投資項目的估值已經(jīng)很高，市盈率高達20多倍、30多倍，競爭已經(jīng)很激烈了，有可能出現(xiàn)投資項目上市之時就是虧損之時。但總體上來講，中國創(chuàng)投業(yè)還處在起步階段，還是藍海。中國創(chuàng)業(yè)投資的泡沫只是結(jié)構性的，即主要在創(chuàng)業(yè)后期即企業(yè)快要上市的投資階段已經(jīng)呈現(xiàn)出泡沫。從整個中國創(chuàng)業(yè)投資市場來看，投資資本仍然遠遠不能滿足創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的需要。
我國當前正處于產(chǎn)業(yè)升級的關鍵時期，特別是還正處于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初期，這個時代會催生出新一輪的創(chuàng)業(yè)熱潮，這會給我國的創(chuàng)投家們提供新的投資機會。此外，隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構調(diào)整，包括民營經(jīng)濟的制度創(chuàng)新，很多國有企業(yè)包括民營企業(yè)將步入重組重
建的關鍵時期，因此并購投資機會也會在未來五到十年慢慢地彰顯出來。
二、仍處于較高投資收益的機遇期
第一，中國具有龐大的消費市場，而且正處于消費結(jié)構升級的關鍵時期，如果你所投資的企業(yè)真有創(chuàng)新含量，哪怕只有市場營銷模式創(chuàng)新的含量，它也可能成長為偉大的企業(yè)。例如，像攜程網(wǎng)、小肥羊這樣的餐飲業(yè)，過去居然也創(chuàng)造了很多的投資機會。為什么我國高鐵業(yè)能夠快速發(fā)展起來？除了我們在技術方面擁有自己的自主知識產(chǎn)權外，另外一個很重要的因素是中國幅員遼闊，隨著東中部地區(qū)城市人口密集度的上升和生活工作節(jié)奏的加快，需要高鐵這樣的交通工具。一方面，在現(xiàn)代經(jīng)濟往來中，中心城市和中心城市之間的距離絕不是常規(guī)的公路交通所能滿足的；另一方面，如果乘坐民航交通，廣大的中產(chǎn)階級又支付不了高昂的費用。于是，正好為高鐵這種交通運輸服務提供了一個廣闊的市場，這是任何一個國家都不具備的市場優(yōu)勢。這樣一種市場優(yōu)勢能夠支撐我國的很多創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展壯大，從而為創(chuàng)投帶來比較可觀的投資回報，這是最基礎性的因素。
第二，現(xiàn)行的企業(yè)上市發(fā)審制度能夠給上市前的股權投資者帶來額外的溢價性投資收益。中國目前的上市發(fā)審制度不是像國外那種注冊制，靠信息披露解決投資者和企業(yè)之間的信息不對稱和治理結(jié)構問題，而是采取實質(zhì)上的行政審批制，由監(jiān)管部門決定企業(yè)能否上市，由監(jiān)管部門來替投資者做風險收益評判。在審批制情況下，企業(yè)能夠獲準IPO融資，這本身便成了最大的稀缺資源，各路當事人為了從這種稀缺資源中謀求最大回報，都會傾向于通過做高二級市場價格的方式謀取溢價性回報。從長遠來看，這種制度安排應當逐步改革。但是，這樣一種發(fā)審制度，在客觀上能夠給上市前的股權投資者包括創(chuàng)業(yè)投資者，帶來一個額外的溢價性投資收益。
第三，現(xiàn)行的利率管制制度也能給股權投資者帶來超額財務收益。金融市場按收益和本金的保障方式不同可以分為債權類和股權類兩大市場。在成熟的金融市場上，債權類品種的利益是市場化的，所以如果投資者愿意冒高一點的風險，他就能投資風險相對較高，利率也相對較高的債權類產(chǎn)品。這樣，整個金融市場的收益率水平是比較均衡而合理的。但是，中國目前的存款利率仍由國家定價，企業(yè)債權的利率也主要以它作為參考，這樣一來各類債權類產(chǎn)品的資產(chǎn)收益率就被人為壓低了。由于被人為壓低的這部分收益很自然地流到了股權類資產(chǎn)，所以還能給股權投資者帶來超額的財務收益。
三、具有較為豐富的資本來源機遇
市場上不斷有人講，在中國募集基金太困難。但是實際上我們目前和美國、歐洲比起來，在企業(yè)和居民儲蓄率都較高的情況下，潛在的資本來源還是較豐富的，實質(zhì)上有六路大軍都希望能夠參與到私人股權與創(chuàng)業(yè)投資中去。（1）國有實業(yè)型企業(yè)。他們在經(jīng)過30多年發(fā)展后積聚了不少資金，卻苦于難以及時找到新的業(yè)務增長點，所以不少國有企業(yè)想轉(zhuǎn)做PE和創(chuàng)投；（2）民營企業(yè)。過去不少民營企業(yè)屬于草根經(jīng)濟，在短缺經(jīng)濟情況下隨便做個什么產(chǎn)品都可以賺錢，而且確實賺了不少錢。但是，現(xiàn)在就不一樣了，中國經(jīng)濟正在從量向質(zhì)轉(zhuǎn)型，仍停留于草根經(jīng)濟層面就會被淘汰，所以必須掌握先進的技術和營銷模式。然而，要短期成功轉(zhuǎn)型不那么容易。創(chuàng)投自然為他們所關注，于是很多民營企業(yè)也開始干起創(chuàng)投來。（3）國外資本。目前美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體都在搞量化寬松政策，流動性非常充裕，但這些資本在本國要找到好的投資機會不那么容易，由于比較看好中國的高成長性，所以大量資本都想到中國來做創(chuàng)投。那么多外資在炒作“合格境外股權投資者”概念，就充分透露出外資想到中國投資的強烈欲望。（4）金融機構的資本。包括商業(yè)性保險機構，企業(yè)年金等，都會逐步尋求通過PE和VC來獲取相對較高的資本收益。（5）全國社?；?。近年來，社?；鸬囊?guī)模快速增長，但保值增值渠道有限，所以會逐步增加對PE的投資。（6）各類政策性創(chuàng)業(yè)投資引導基金。08年國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)三部委關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金的指導意見后，不少地方政府在積極醞釀設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，國家層面還正在研究設立國家級創(chuàng)業(yè)投資引導基金，這些政策性創(chuàng)業(yè)投資引導基金的自身規(guī)模雖然不是太大，但通過讓利于民的引導機制，能夠吸引更多的民間資金進入到創(chuàng)投行業(yè)來。
但是，我們同時也面臨不少問題。如果不能正視并有效應對這些問題，盲目行動也可能遭遇很多風險。
一、不規(guī)范運作問題。目前各類創(chuàng)投基金，特別是股投基金，在募資、設立、投資、退出等各個運作環(huán)節(jié)都存在一些不夠規(guī)范的問題。其中，最突出的是募資不夠規(guī)范。無論是創(chuàng)投，還是股投，都是一個風險相對較高的行業(yè)，所以在世界各國都只允許以私募方式，向具有較高風險鑒別能力和承受能力的機構和富有個人募資。但是，現(xiàn)在有一些機構，由于自身并沒有建立起必要的業(yè)績和資信，甚至起碼的法律觀念都沒有，就趁著PE、Vc火熱的場景，人為地誘導缺乏起碼風險鑒別能力和承受能力的公眾來投資自己的基金，造成了一些亂集資。尤其是一些機構利用合伙制企業(yè)不需要驗資就可以注冊登記的便利，肆意鉆法律漏洞，設立了很多空頭基金。一些空頭基金雖然未實際到位一分錢，卻人為編造出巨額的虛假出資承諾書，并向市場宣稱已經(jīng)募集了多少資金。其目的就是憑借這些虛假出資承諾書和虛假宣傳，搞左右忽悠、循環(huán)忽悠，誘騙不成熟的投資者入局。這些不規(guī)范募資行為一旦按照國務院處置非法集資工作機制被認定為“非法集資”，募資機構就必然會被繩之以法。
二、結(jié)構性泡沫問題。正如前面所總結(jié)的，雖然整體上看，PE、VC都還處于成長階段，還是藍海，但是在創(chuàng)業(yè)后期投資階段已經(jīng)存在嚴重的泡沫了。如果結(jié)構性泡沫不能及時消解，仍然保持目前這種千軍萬馬去抄少數(shù)幾個IPO項目的局面，投資風險是顯而易見的。
三、管理技能問題。這個問題在某種程度上是導致上述第二個問題，甚至第一個問題的根源之一。那么，具有什么樣的素質(zhì)才能做創(chuàng)投？我以為，從事創(chuàng)投工作，需要多方面的知識基礎和經(jīng)驗背景，其中特別需要對科學技術和企業(yè)管理具有深刻的理解能力和把握能力。但是，我國目前創(chuàng)投界的從業(yè)人員，初步判斷只有1/5符合這個起碼要求，第二個1/5是證券從業(yè)人員剛剛轉(zhuǎn)過來的，第三個1/5是商業(yè)銀行等其他金融領域轉(zhuǎn)過來的，還有2/5是剛剛大學畢業(yè)或研究生畢業(yè)。正是由于這么一個從業(yè)人員結(jié)構，導致絕大多數(shù)管理團隊缺乏獨具慧眼發(fā)現(xiàn)中早期企業(yè)價值的能力。所以，大家只好擠在上市前的創(chuàng)業(yè)后期階段搶項目，因而不可避免地引發(fā)了創(chuàng)投領域的結(jié)構性泡沫。正是由于缺乏過硬的創(chuàng)投本領，難以在正常的國家法律框架內(nèi)募集到資金，一些人士才又鋌而走險，期望通過非法集資騙取資金。國內(nèi)想進入股權與創(chuàng)投領域的資金其實不少，但為什么募資很困難？原因之一也是優(yōu)秀管理機構并不多，加之募資理念存在一些問題，導致投資者與管理者之間難以對接。
