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2014/8/28 8:47:00 來源：證券時報
自去年以來的并購潮，今年再有蔓延之勢。而歸究其核心在于監(jiān)管層放緩IPO、簡化并購審核后，使得一級市場儲備了大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，給現(xiàn)有上市公司改善其總體質(zhì)量提供了便利。
盡管如此，背后的各利益方在并購重組潮中也是絞盡腦汁地搞模式創(chuàng)新，今年以來各種“擦邊球”模式在A股市場頻繁出現(xiàn)，“非公開發(fā)行+收購資產(chǎn)”兩步走、打包收購熱門行業(yè)、一二級市場聯(lián)動模式等層出不窮。在監(jiān)管灰色地帶，一級市場盡情享受二級市場溢價帶來的巨額收益。
證券時報記者獲悉，證監(jiān)會近期已經(jīng)開始嚴控杠桿性的定增方案，禁止個人或機構(gòu)通過三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定向增發(fā)。這或許是監(jiān)管層對于資本創(chuàng)新將逐步從嚴的一個信號。
金融創(chuàng)新接二連三
8月，焦作萬方的并購方案一出爐，就受到市場廣泛的關(guān)注。一種“雙結(jié)構(gòu)設(shè)計、三方共贏”的方案也為國內(nèi)A股市場所首見。
根據(jù)方案顯示，焦作萬方擬出資17億元收購吉奧高投資持有的萬吉能源100%股權(quán)。與此同時，吉奧高投資分別與大成基金(微博)、華夏基金、金元惠理基金、泰達宏利基金簽署《上市公司股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬按每股8元的價格協(xié)議受讓上述各基金管理公司所持有的焦作萬方股票2.06億股，轉(zhuǎn)讓總價款為16.52億元。通過如此交易，上市公司以現(xiàn)金換資產(chǎn)，吉奧高投資以資產(chǎn)換股權(quán)，不新增股份，但卻使老股東成功套現(xiàn)。焦作萬方的“收購+套現(xiàn)”模式，也被市場相關(guān)人士解讀為“金融創(chuàng)新”。
但吉奧高投資為何不直接拿走17億元巨額現(xiàn)金，背后卻有另一番原因。資料顯示，去年5月初，在包括上述4家基金的定增對象大力支持下，焦作萬方以10.64元/股的價格定向增發(fā)16926.69萬股，募資18億元。去年三季度，焦作萬方實施10送4轉(zhuǎn)4派2.5元的利潤分配方案。按此測算，以8元價格轉(zhuǎn)讓股票的機構(gòu)，一年多時間獲利達到38.65%。其既幫焦作萬方還了此前定增的“情”，又獲得了豐厚的回報?；蛘哒f，此次收購的前提就是以回購去年增發(fā)基金的股份而談的。
中信證券財富管理中心總經(jīng)理李旦告訴記者，資本市場是并購的舞臺，主角就是上市公司，資本市場為上市公司提供各種各樣的支付工具，提供各種各樣的可能性。
比如，萬好萬家斥資30億打包收購影視、動漫和傳媒等3家市場熱門行業(yè)的公司，也算近期打包收購的一個代表。近來，北京旅游、中技控股和松遼汽車等也都是通過打包收購的方式進行轉(zhuǎn)型。
巨潮資產(chǎn)董事長趙公明告訴記者，像影視、游戲和傳媒類的輕資產(chǎn)公司，整體估值較高的情況下，單一公司的總體量還是較小，近期普遍以打包的形式被收購。
但上述打包收購中，還蘊藏一種“非公開發(fā)行+收購資產(chǎn)”兩步走的創(chuàng)新模式，增發(fā)收購的同時引進資金方，實際控制人變更卻不構(gòu)成借殼，這將為后續(xù)審批提供相應(yīng)的便利。
而近日市場討論較多的還是PE大佬、時代伯樂創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司總裁蔣國云日前在多地論壇上高調(diào)發(fā)言的內(nèi)容—“以一二級市場的聯(lián)動來確?；貓蟮姆€(wěn)定性”。
業(yè)內(nèi)PE行業(yè)人士對記者直言，蔣國云不是第一個用“一二級市場聯(lián)動”獲利的人，但卻是第一個公開高調(diào)談及這一模式的PE大佬。今年以來，PE借助一二級市場追求穩(wěn)定盈利模式已經(jīng)漸成風潮，只是具體玩法不一。其中，部分機構(gòu)或借道定增進入，為上市公司提供現(xiàn)金的同時，低價獲得股份，再給公司提供并購服務(wù)及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型指導，PE資金能在其中多重獲利。
“非公開發(fā)行+收購資產(chǎn)”兩步走
證監(jiān)會今年對并購的審核力度進一步放松的同時，對于借殼卻更加嚴厲，其類IPO的標準讓不少重組流產(chǎn)，部分上市公司和利益相關(guān)方卻因此設(shè)計出另一套方案。
重組困難戶萬好萬家多次重組未果，近日的打包收購方案雖涉及金額達30億元卻不構(gòu)成借殼，原因是實際控制人的變更和資產(chǎn)的注入是兩邊進行又同時推進預(yù)案。
萬好萬家重組預(yù)案顯示，將采取發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式購買兆訊傳媒、翔通動漫以及青雨影視三家公司的全部股份，對應(yīng)估值為11億元、12.3億元、7.13億元。其中，兆訊傳媒、青雨影視都曾在IPO排隊名單之列。
為完成上述收購，萬好萬家將發(fā)行約1.85億股股份，并支付現(xiàn)金11.64億元。另外，萬好萬家的實際控制人將變更為浙江國資委?？毓晒蓶|萬好萬家集團將所持4500萬股上市公司股份轉(zhuǎn)讓給浙江省發(fā)展資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，再加上浙江國資委下屬關(guān)聯(lián)方的現(xiàn)金認購股份，合計持股比例將成為實際控制人。
值得注意的是，雖然上市公司大股東易主，但此次重組并不構(gòu)成借殼上市。構(gòu)成借殼上市的條件要素包括兩條：一是實際控制人發(fā)生變更;二是上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上。
太和投資董事長王亮告訴記者，證監(jiān)會對借殼上市的審核過程復雜，而對于并購重組的審核程序近期有所簡化。采用迂回的方式借殼上市，對收購雙方而言，都能有效節(jié)約時間成本。
而此前松遼汽車和北京旅游的重組方案也是大同小異。松遼汽車擬以6.48元/股的價格，向文資控股等10位投資者定向發(fā)行60925.92萬股，所募約39.48億元資金將主要用于收購耀萊影城100%股權(quán)及都玩網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán);北京旅游擬以8.94元/股的價格發(fā)行不超過37071.39萬股，募資不超過33.14億元用于收購北京世紀伙伴文化傳媒100%股權(quán)、浙江星河文化100%股權(quán)、拉薩群像文化100%股權(quán)。
上述兩個方案，認購股份和提供資產(chǎn)的兩方存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系。認購松遼汽車1.43億股、認購金額9.28億元的耀萊文化的實際控制人為綦建虹，綦建虹合計持有耀萊影城61.52%的股份;而分別認購北京旅游5269.83萬股、3790.57萬股、3131.99萬股和638萬股的西藏金寶藏、新疆嘉夢、西藏金桔、新疆愚公分別是世紀伙伴控制人婁曉曦的關(guān)聯(lián)方、世紀伙伴股東的持股平臺、浙江星河控制人王京花的關(guān)聯(lián)方以及拉薩群像3名控制人的持股平臺。
而且，上述兩個重大重組方案都不構(gòu)成借殼，通過認購增發(fā)股份，松遼汽車的實際控制人將變更為北京市文資辦下屬的文資控股，北京旅游的實際控制人則由“野蠻人”生命人壽攬入懷中。
趙公明認為，粗看之下，這只是兩個資產(chǎn)體量較大的并購而已，但實際上有打“擦邊球”之嫌?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條明確規(guī)定，特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。
此外，今年已有菲達環(huán)保、博云新材、方正科技、威海廣泰等多家公司發(fā)布類似方案進行闖關(guān)，只是體量大小不同而已。
趙公明指出，從規(guī)則上看，這種“兩步走”模式雖構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但不會走借殼的類IPO審核通道。本質(zhì)上來看，上市公司股東、資產(chǎn)均改頭換面。變相來看，資本創(chuàng)新的另一面，圍繞上市公司及其各方與監(jiān)管層之間的博弈，成敗最終由市場來檢驗。
一二級市場聯(lián)動玩法
所謂的“一二級市場聯(lián)動”，目前最常見的玩法是，PE先在二級市場大量買入股票(或通過大宗交易平臺購買)，然后幫助上市公司在上下游產(chǎn)業(yè)鏈上尋找并購標的，一旦上市公司完成并購，利好刺激股價，PE則可實現(xiàn)持有股票市值的上漲，然后伺機退出。
而知名PE大佬之所以公開高調(diào)談及這一運作方式，一方面是這一玩法在行業(yè)中已經(jīng)不是秘密。業(yè)內(nèi)人士估計，正在為上市公司做并購服務(wù)、市值管理服務(wù)的PE，約八成會采取這一做法;另一方面，由于打了個時間差，這一玩法雖然看似存在違規(guī)嫌疑，卻不在監(jiān)管范圍內(nèi)。
而其變種開創(chuàng)者非硅谷天堂莫屬，只是提前通過不同方式拿到上市公司的股權(quán)后，再幫助上市公司治理內(nèi)部結(jié)構(gòu)和整合上下游資源，相對符合監(jiān)管的要求。
一切都要從2011年說起。當年9月19日，大康牧業(yè)公告稱，擬與硅谷天堂集團控股的浙江天堂硅谷共同設(shè)立從事產(chǎn)業(yè)并購服務(wù)合伙企業(yè)—長沙天堂大康基金。由此，硅谷天堂在國內(nèi)首創(chuàng)了“PE+上市公司”的并購模式。
如今，硅谷天堂已經(jīng)與A股超過10家上市公司建立這種模式，包括華數(shù)傳媒、贊宇科技、萬馬股份，以及接盤通威股份等。而參與的模式包括定增、舉牌和大宗交易等多種方式。
而近一年的時間，更有超過百家上市公司與各種機構(gòu)聯(lián)合設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的創(chuàng)新模式。據(jù)李旦介紹，這一模式更多是實力雄厚的PE在運作，因為不論是尋找企業(yè)還是購買控股權(quán)，均需要大量的投入。而一般規(guī)模的PE更愿意和上市公司共同進退，在幫助上市公司提升市值的過程中獲得利益。
另外一個現(xiàn)象是，今年以來，由大股東主導的以再融資為主的上市公司定向增發(fā)逐漸增多。與此前市場熟悉的還貸款和補充流動資金不同的是，這類定增即為上市公司后續(xù)的資本運作做資金儲備，并且定增往往會有專業(yè)的投資機構(gòu)參與。
比如，大江股份4月末向二股東上海綠洲科創(chuàng)與長城資產(chǎn)二者發(fā)行約1.23億股，募資6.96億元補充營運資金，而公司半年報顯示資產(chǎn)負債率僅為10%。此后不久，大江股份就披露，將尋找新的利潤增長點，向養(yǎng)老健康產(chǎn)業(yè)進軍。
而星湖科技定增募資3.85億元還債的同時，將引進知名并購基金經(jīng)理宋曉明控制的匯理資產(chǎn)，隨后星湖科技在年報中披露意圖打造生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展基地，而宋曉明的投資重點也在醫(yī)藥領(lǐng)域，雙方將形成共贏的局面。
相比直接從二級市場買入股份，通過定增方式低價獲得上市公司股份，再尋求提升公司市值的模式，相對容易規(guī)避內(nèi)幕交易之嫌。但是，PE等相關(guān)利益方的做法仍可能被外界質(zhì)疑。例如，PE在采取行動時，可能包括與PE關(guān)系夠鐵的上市公司高管以及其他市場資金，也會“搭便車”。
變相股權(quán)激勵
據(jù)不完全統(tǒng)計，今年共有16家上市公司的董事、高級管理人員等高管擬參與公司的定增，其中個別公司的定增對象甚至全為高管。其中，至少有10家公司的定增對象僅限于公司高管、前高管及其關(guān)聯(lián)方。
其中，得潤電子7位高管包攬3.1億元定增、達實智能董事長單獨認購全部7.68億元定增。此外，八菱科技、冠豪高新等則是高管部分認購。
王亮認為，高管參與定增，除滿足公司自身資金需求外，另一核心因素則是為了解決管理層股權(quán)激勵問題。
證券法規(guī)對管理層持股的股權(quán)激勵措施有嚴格的條件要求，包括持股的價格等要求。而定向增發(fā)則沒有這些約束。所以，向管理層定向增發(fā)，實際上是為了規(guī)避限制性規(guī)定。
有分析人士贊成“定增式”股權(quán)激勵，認為高管通過參與定增方式獲取自家股份，待日后解禁時減持，則可從中節(jié)省巨額的繳稅支出。
但其中也有一些問題，部分高管動輒拿出上千萬甚至上億的現(xiàn)金認購，與其實際收入相差甚遠，這就不得不借助結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，增加杠桿與公司未來的業(yè)績、未來的股價對賭。
廣譽遠6.39億元定增募資的第一大定增對象為廣譽遠安宮清心資管計劃，該對象由財富證券設(shè)立和管理，廣譽遠董事長張斌、總裁楊紅飛及部分中層管理人員認購前述計劃45%份額，剩余55%份額由無關(guān)聯(lián)方認購。
類似的案例還包括獐子島，公司6月發(fā)布擬募資10億元~13.7億元的預(yù)案，其中定增對象之一“興全定增69號分級特定多客戶資產(chǎn)管理”擬出資1億元參與認購。該資產(chǎn)管理計劃系分級基金模式，獐子島高管及部分核心員工擬至少認購5000萬元充當劣后級。
高管作為公司重要信息知情人和管理者，在某一價位敢于通過高杠桿重金押注自家股票，易引發(fā)其他投資者對公司涉嫌向高管團隊利益輸送的擔憂。
業(yè)內(nèi)投行人士認為，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一般存在兩到三倍的杠桿效應(yīng)，上市公司高管借此可利用少量資金參與公司定增，不失為金融創(chuàng)新之舉，但風險也隨之而來。這種變相的股權(quán)激勵，一旦遭遇股價大跌，有可能使得管理層為迎合市場熱點而作出一些激進的投資，放棄穩(wěn)健經(jīng)營原則，從而給公司帶來風險，最終損害中小股東的利益?！?/font>
