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2015-04-27 08:11·投資 來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 作者：潘溈
新三板基金也遍地開花，其發(fā)起人不僅有券商、資產(chǎn)管理公司、證券私募基金，也有權(quán)益投資的新入行者，更有啟迪創(chuàng)投、賽富基金、東方富海、德同資本等傳統(tǒng)VC/PE機(jī)構(gòu)的身影。而諸如九鼎、中科招商、達(dá)晨等傳統(tǒng)VC/PE機(jī)構(gòu)在推動(dòng)自己投資的企業(yè)登陸新三板，或投資新三板企業(yè)和擬三板企業(yè)。
新三板市場“冰火兩重天”轉(zhuǎn)變，在券商人士看來，固然是做市商制度的推出，為新三板帶來了流動(dòng)性，使交易所的融資功能得以加強(qiáng)，但更多是資金對政策的期待：分層、競價(jià)、投資門檻的降低——簡言之，新三板的參與者們期待，新三板的交易規(guī)則，參與者向主板、創(chuàng)業(yè)板看齊，因此提前布局。
與達(dá)晨創(chuàng)投、中科招商、九鼎這些人民幣基金不同的是，除了少數(shù)美元基金外，更多美元基金對于新三板的反應(yīng)要慢得多。但他們也在關(guān)注，兩位美元基金合伙人表示，已經(jīng)聽說有公司在拆VIE架構(gòu)，想轉(zhuǎn)投新三板陣營。
一位PE人士分析，新三板將會是利潤在1000萬元以上、估值為1億-10億左右的企業(yè)的融資陣地。如果新三板發(fā)展得很好，其會對傳統(tǒng)的PE格局帶來深遠(yuǎn)影響：新三板遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是帶來新的退出渠道那么簡單，其可能會改變成長期企業(yè)的融資方式，從而改變整個(gè)PE行業(yè)的格局。
新三板會給PE行業(yè)帶來怎樣的變化？早期、成長期投資和并購是否會讓位于新三板？更多資金是否能夠涌入？新三板將使一批新的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)強(qiáng)勢崛起？
現(xiàn)象：企業(yè)定增被“秒殺”
新三板的火爆，讓很多券商投行部資深員工始料未及。在2014年，很多活躍于新浪微博的券商投行部人士，視新三板項(xiàng)目為“雞肋”，而調(diào)侃新三板段子的更令人啼笑皆非：“多打幾個(gè)電話，一個(gè)（新三板）項(xiàng)目就虧錢了。”
當(dāng)時(shí)，新三板剛剛晉升為全國性交易所，正四處招徠企業(yè)前來掛牌。新三板的前身“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”成立于2001年。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)的企業(yè)才納入系統(tǒng)；2012年，這一系統(tǒng)擴(kuò)大到北京、上海、天津、武漢四個(gè)科技園區(qū)；2013年12月，國務(wù)院宣布，系統(tǒng)晉升為全國性交易所。
2014年8月，新三板引入做市商制度。在此之前，新三板掛牌企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓；而在此之后，部分企業(yè)可以轉(zhuǎn)為做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)，即由券商來承擔(dān)做市商的角色，不斷向公眾報(bào)出一家企業(yè)股份的買賣價(jià)格，并在這一價(jià)位上接受后者的買賣要求。
2014年10-12月，新三板企業(yè)定增總規(guī)模分別為14.95億元、8.5億元、15.79億元——這些數(shù)據(jù)表明，企業(yè)在掛牌后，可以通過定增來融資。
一家知名券商新三板業(yè)務(wù)部總經(jīng)理湯永（化名）指出，做市商為新三板企業(yè)估值和定價(jià)，結(jié)果是給這些企業(yè)帶來流動(dòng)性。而一個(gè)有融資功能和流動(dòng)性的市場，已經(jīng)足以對企業(yè)產(chǎn)生吸引力。
在新三板推出做市商制度之前，截至2014年6月底，新三板僅有約800余家掛牌企業(yè)；而到2015年4月21日，這一數(shù)字猛增到2309家。
東源匯信總經(jīng)理姚瑞直言：“去年有很多利潤很低的企業(yè)，為了上新三板而上板，今年掛牌的企業(yè)平均質(zhì)量有上升。未來準(zhǔn)備掛牌的企業(yè)質(zhì)量更好。”
于是，新三板掛牌的供求關(guān)系發(fā)生了轉(zhuǎn)變。企業(yè)家突然發(fā)現(xiàn)，以前上新三板，地方政府會給予一定的獎(jiǎng)勵(lì)，如80萬、100萬，這筆錢基本足夠支付券商開出的保薦費(fèi)用?，F(xiàn)在，北京一位PE人士告訴記者，一家已經(jīng)完成股改的企業(yè)去找券商說要掛新三板，那么往往它要等到明年九月才能順利掛板——一般來說，大券商都排著200家企業(yè)，中小券商都排著150家企業(yè)等著上新三板。
借殼上新三板的現(xiàn)象應(yīng)運(yùn)而生。一些券商投行部人士在微博上表示對此事不能理解。企業(yè)家為什么這么急著上新三板？啟迪創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（以下簡稱“啟迪創(chuàng)投”）董事長羅茁的觀察足以答疑：“今年上半年，很多（新三板掛牌）企業(yè)一舉手定增，就被各種投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購?fù)戤?，而新三板基金的發(fā)行，更是絕對的‘秒殺’，前十秒基本都募完了。”
期待：中國版納斯達(dá)克
如果說，具備融資、流動(dòng)性等，使新三板對于企業(yè)具有吸引力，那么為何新三板仿似有“點(diǎn)石成金”的魔力，讓其掛牌企業(yè)的股份如此受歡迎？新三板基金背后的資本在想什么？
湯永分析：資本對新三板企業(yè)的熱捧，做市商只是一個(gè)因素，還有一個(gè)重要原因是，這些人對接下來制度的期待：市場分層、競價(jià)交易、降低投資門檻。換言之，蜂擁而至的各路資金在賭政策紅利。
所謂“市場分層”，指新三板的掛牌企業(yè)將被分為“幾層”，不同層的企業(yè)的資質(zhì)不同，信息披露的要求不同，交易制度也不同。一種分層建議結(jié)構(gòu)是：未來新三板最上層是競價(jià)交易，中層是做市商轉(zhuǎn)讓，下層是協(xié)議轉(zhuǎn)讓；競價(jià)交易系統(tǒng)則基本等同于現(xiàn)在主板、創(chuàng)業(yè)板的交易方式。
可以想象，如果新三板最上層的企業(yè)可以競價(jià)交易，投資門檻能夠再降低（新三板要求投資人必須有500萬資產(chǎn)），那么新三板的上層企業(yè)則基本等同于創(chuàng)業(yè)板公司。所以，現(xiàn)在大家更多討論的是，如果可以競價(jià)交易，那么新三板企業(yè)根本沒必要轉(zhuǎn)去主板和創(chuàng)業(yè)板。
但是，如果新三板可以競價(jià)交易，等于資本市場涌入不少新的上市公司，勢必對現(xiàn)有股票的價(jià)格造成沖擊。湯永認(rèn)為，監(jiān)管層雖然說今年將推出市場分層，但恐怕最上層的企業(yè)今年沒法競價(jià)交易，可能更多是，加強(qiáng)信息披露，完善公司治理結(jié)構(gòu)，監(jiān)管層先要確保這些最上層的企業(yè)在這些方面與主板、創(chuàng)業(yè)板上市公司看齊；而競價(jià)交易本身，監(jiān)管層需要慎重考慮才能決定。
湯永認(rèn)為，如果新三板推行競價(jià)交易制度，那么，其將是中國內(nèi)地有著最為市場化制度的交易所，它對標(biāo)的是美國的納斯達(dá)克，而不是粉單市場。
新三板會成為中國的納斯達(dá)克，是新三板基金人士屢屢提及的說法。天星資本董事長劉研也不例外。他是新三板的“投資大戶”：“過去三周投資了39家企業(yè)。”這家成立于2012年，從2013年10月正式開展投資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，每周就像“買白菜”一樣投資新三板企業(yè)，其中，已經(jīng)掛牌的新三板企業(yè)和擬上新三板的企業(yè)各占一半。
劉研稱，天星資本有超過50人的投資團(tuán)隊(duì)，管理了60多只基金，投資新三板掛牌企業(yè)時(shí)，喜歡參與有過合作關(guān)系的券商作為做市商的企業(yè)，這樣可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；而投資pre-新三板企業(yè)時(shí)，則跟傳統(tǒng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)接近，出手快的原因，是天星資本正在努力搭建一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)綜合金融服務(wù)系統(tǒng)，各初創(chuàng)企業(yè)在系統(tǒng)中成長培養(yǎng)，在長期接觸的過程中完成盡調(diào)準(zhǔn)備，以提高投資效率。
而盛景嘉成基金則發(fā)起了規(guī)模為10億元的新三板母基金，這是中國第一只新三板母基金。此前，盛景嘉成母基金投資了達(dá)晨創(chuàng)投、東方富海等機(jī)構(gòu)。
除了天星資本等資本市場的新玩家對新三板攻勢凌厲外，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)也在紛紛成立新三板基金。不少券商成立了自己的新三板基金。
東源匯信由中國東方資產(chǎn)管理公司（以下簡稱“東方資產(chǎn)”）的全資子公司上海東興和北大方正集團(tuán)旗下企業(yè)等發(fā)起設(shè)立。上海東興是東方資產(chǎn)的另類資產(chǎn)投資平臺，而東源匯信管理著100億元資產(chǎn)，主要都是通道類業(yè)務(wù)。
今年春節(jié)以后，東源匯信四處牽頭與知名券商、公募基金、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作成立新三板基金。大部分的合作方式里，東源匯信既是LP（出資人），又與合作方組成雙GP（管理人）結(jié)構(gòu)；但也有東源匯信充當(dāng)出資人，合作機(jī)構(gòu)當(dāng)投資顧問的方式。
東源匯信總經(jīng)理姚瑞與各類機(jī)構(gòu)合作各有考慮：“券商既能將企業(yè)掛牌，又可以做市，還有直投基金可以對項(xiàng)目進(jìn)行盡調(diào)，他們在新三板基金優(yōu)勢明顯；創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對新興產(chǎn)業(yè)布局很深，它們手中有很多不錯(cuò)的存量項(xiàng)目，把這些存量項(xiàng)目拿去掛牌就行了；公募基金有二級市場的經(jīng)驗(yàn)，能對已經(jīng)掛牌的企業(yè)進(jìn)行良好的梳理。”
東源匯信通過與各家機(jī)構(gòu)的合作，實(shí)現(xiàn)了新三板的全布局。但姚瑞介紹，最近東源匯信主要投資pre-新三板企業(yè)，因?yàn)橐呀?jīng)掛牌的企業(yè)價(jià)格太高；目前最受投資機(jī)構(gòu)追捧的新三板往往是利潤為1000萬到5000萬之間，PE倍數(shù)10-20倍，企業(yè)估值1億-10億之間，這也是東源匯信最感興趣的企業(yè)。而這樣的規(guī)模，已經(jīng)夠得上創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)了。
據(jù)悉，景林資產(chǎn)也在發(fā)行新三板基金。景林資產(chǎn)CEO蔣錦志對此表示確認(rèn)。
這些遍地開花的新三板基金，會擔(dān)憂新三板公司的股價(jià)波動(dòng)幅度過大嗎？4月22日，中科招商由每股52元暴跌到1.01元，4月23日其股價(jià)又回升到每股60元。而類似的現(xiàn)象此前在新三板企業(yè)中屢見不鮮，另一家知名PE機(jī)構(gòu)昆吾九鼎的母公司股價(jià)也曾劇烈波動(dòng)過。
對此現(xiàn)象，中科招商拒絕回應(yīng)。湯永分析，這樣的現(xiàn)象往往不是真實(shí)的價(jià)格。“新三板很多企業(yè)是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，很多交易者為了避稅，特地以那么低的價(jià)格來轉(zhuǎn)讓；另外一種是在掛牌之前，企業(yè)的老板承諾過給核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，這種轉(zhuǎn)讓也往往是低價(jià)的。”
猜想：重塑PE行業(yè)格局？
達(dá)晨創(chuàng)投合伙人邵紅霞介紹：“我們在新三板掛牌了15家，其中四維傳媒、古城香業(yè)、凱立德等5家企業(yè)有做市商，已經(jīng)有了一定的流動(dòng)性，我們正擇機(jī)進(jìn)行一些減持。”達(dá)晨創(chuàng)投將新三板視為新的退出渠道。而去年2014年11月以來，達(dá)晨創(chuàng)投先后有12家投資的企業(yè)在主板和創(chuàng)業(yè)板過會，如星光農(nóng)機(jī)、博濟(jì)醫(yī)藥、航新科技等。對于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，新三板增加了一個(gè)退出渠道。
啟迪創(chuàng)投在2006年底投資了新三板第一家掛牌企業(yè)世紀(jì)瑞爾。后來世紀(jì)瑞爾（300150.SZ）從新三板退市，在創(chuàng)業(yè)板上市。羅茁介紹，目前啟迪創(chuàng)投投資的企業(yè)，有8家在新三板掛牌，有15家等著排隊(duì)上新三板。羅茁認(rèn)為，新三板的出現(xiàn)，縮短了早期投資退出的周期，“今年主板、創(chuàng)業(yè)板過會的企業(yè)，都是排隊(duì)到第三年的。”而且，企業(yè)在新三板掛牌后沒有鎖定期。
羅茁分析，“以我個(gè)人來說，以前要投一個(gè)估值5億的pre-IPO企業(yè)，我會很糾結(jié)。因?yàn)镮PO時(shí)這個(gè)企業(yè)的市值可能就20億左右，這個(gè)企業(yè)上市起碼排兩年，上市的概率能有多高？上市后再鎖一年——這期間，企業(yè)還可能遭遇危機(jī)，這么一算，投資回報(bào)不好說。”
發(fā)現(xiàn)新三板的機(jī)會的，人民幣基金并非唯一。北極光創(chuàng)投董事總經(jīng)理?xiàng)钊饦s直言：“我們投的幾個(gè)公司準(zhǔn)備上新三板，人民幣基金、美元基金投的都有。新三板對企業(yè)創(chuàng)始人有個(gè)很大的吸引力，上市速度快。而且有的創(chuàng)始人會想，新三板一些企業(yè)資質(zhì)并不好都那么受追捧，我們會不會市場表現(xiàn)更好？”
一位PE人士徐文杰（化名）指出，新三板對PE行業(yè)的影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是增加一個(gè)退出渠道那么簡單，它實(shí)質(zhì)上是給成長期企業(yè)帶來了一個(gè)新的融資市場，所謂成長期，即企業(yè)的估值為1億到10億元左右。而這可能帶來一系列的蝴蝶效應(yīng)：“當(dāng)初創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)，帶來深圳券商投行部的崛起，深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投等本土PE機(jī)構(gòu)的崛起；新三板出現(xiàn)，也會出現(xiàn)對應(yīng)的券商和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)。”
而受惠更多的，當(dāng)數(shù)過去兩年興起的早期人民幣基金，它們尤愛投資互聯(lián)網(wǎng)和無線互聯(lián)網(wǎng)。去年下半年以來，先后有PE機(jī)構(gòu)合伙人撰文，警示TMT行業(yè)的泡沫；提示未來會出現(xiàn)B輪死、C輪死——過去兩年，投資B輪、C輪的資金并未隨著早期基金擴(kuò)容，那么A輪企業(yè)拿到下一輪融資的概率會降低。
盛景嘉成母基金創(chuàng)始合伙人彭志強(qiáng)指出：新三板的出現(xiàn)，完備了中國資本市場的價(jià)值鏈，未來可以由新三板來扮演A計(jì)劃創(chuàng)業(yè)公司C輪投資人這一角色。
一位美元基金合伙人補(bǔ)充，國內(nèi)資本市場缺少好的互聯(lián)網(wǎng)公司，現(xiàn)在國內(nèi)在接受互聯(lián)網(wǎng)公司開始不盈利的邏輯，但是沒有建立對這類公司估值的框架。新三板可以建立起這套體系。另外，對于一些境外架構(gòu)公司，可能在B輪、C輪時(shí)發(fā)現(xiàn)自己不適合赴美上市——美國上市的中概股，如果估值最終不能上到10億美元以上，那么就少有分析師關(guān)注，交易也不活躍，企業(yè)會處于一個(gè)比較尷尬的境地。一些現(xiàn)金流和利潤不錯(cuò)但難上大規(guī)模融資的企業(yè)，完全可以拆掉境外結(jié)構(gòu)，回歸A股上市，如果怕排隊(duì)時(shí)間長，則可以上新三板。
事實(shí)上，最近確實(shí)有幾家海外架構(gòu)公司，在拆掉境外結(jié)構(gòu)，計(jì)劃回歸A股。
那么，新三板給PE行業(yè)帶來的都是利好嗎？徐文杰想到，如果放到更長時(shí)段，新三板發(fā)展得很好，成長期企業(yè)多了一個(gè)便捷的融資渠道。那么，它們還會通過私募股權(quán)的方式來融資嗎？
邵紅霞坦陳：“的確，有人把新三板當(dāng)成了炒作投機(jī)的平臺。有的企業(yè)打出了pre-新三板的融資估值。我們會非常謹(jǐn)慎。作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，我們的所有投資都基于同樣的判斷標(biāo)準(zhǔn)和估值體系，不會去看你是不是新三板。達(dá)晨創(chuàng)投接觸已經(jīng)掛牌的企業(yè)時(shí)，往往企業(yè)家不愿意接受創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的對賭回購條款。”
一位關(guān)注新三板的律師指出，法律并沒有禁止新三板企業(yè)的大股東和其他股東對賭回購。所以，新三板企業(yè)不愿意接受這些條款，跟它們目前比較強(qiáng)勢有關(guān)。但可以推測，如果新三板發(fā)展得很好，一家成長期企業(yè)可能因?yàn)槟軖炫菩氯褰佑|更多投資機(jī)構(gòu)，而有著更好的議價(jià)能力，他們會對企業(yè)的股權(quán)開出更多的條件，并拒絕PE機(jī)構(gòu)的其他條款。
可以說，如果新三板成為成長期企業(yè)融資市場，那么PE機(jī)構(gòu)要么只能進(jìn)一步往早期走，要么以更接近二級市場的打法來投資新三板掛牌企業(yè)。如此，新三板為PE機(jī)構(gòu)帶來退出概率增加的同時(shí)，可能會降低單個(gè)項(xiàng)目的回報(bào)率。
上述美元基金合伙人認(rèn)為，如果上述假設(shè)成立，以后的創(chuàng)業(yè)呈現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象，一些企業(yè)估值超過1億元后就可以掛牌新三板，創(chuàng)業(yè)周期縮短；而有一些企業(yè)可能不愿意那么早成為公眾企業(yè)，而好的企業(yè)完全可以通過私募股權(quán)的融資方式，融到不低于IPO規(guī)模的資金，比如阿里巴巴、小米等。而如果是這樣，對PE行業(yè)的影響會很深遠(yuǎn)。
而姚瑞認(rèn)為，這正是監(jiān)管層推動(dòng)新三板發(fā)展的本意：新三板是為了解決中小微企業(yè)融資的問題而生，這類企業(yè)以前PE機(jī)構(gòu)只會投很少一部分；未來這些企業(yè)將面臨更大的資金面，因此更多企業(yè)能拿到融資，并降低融資成本，監(jiān)管層則達(dá)到了將資金引導(dǎo)入實(shí)業(yè)的目的。實(shí)業(yè)的融資成本降低，意味著金融機(jī)構(gòu)獲得的絕對回報(bào)下降，但如果新三板的出現(xiàn)，提供了市場化的定價(jià)機(jī)制和更好的流動(dòng)性你柜臺，從而讓金融機(jī)構(gòu)獲縮短投資周期、提高投資回報(bào)的確定性，那么將出現(xiàn)最理想的局面：整體風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)收益水平有所提升。而這就能達(dá)成資本和實(shí)業(yè)的雙贏。
